REMONTANDO UN ERROR NO FORZADO
El desarme de las LEFIs agregó tensión cambiaria en plena carrera electoral y frente a meses donde la oferta de dólares se achica. El Gobierno salió a darle rentabilidad a los pesos huérfanos, elevó las tasas de interés cortas (pagó 36% TNA, 3 p.p. más que las LEFI corregidas por IIBB), e intervino en la curva de futuros para que el dólar no se escape. La suba dejó, por ahora, inconsistente el sendero de tasas con la expectativa de la inflación (las tasas reales se elevaron hasta CER +15%) y las expectativas de devaluación chocaron con el techo de la banda (a inicios de 2026 en el caso de los bonos cortos de pesos y desde mediados de 2026 en el mercado de futuros A3 -ex Rofex). El riesgo país finalizó en 770 puntos a pesar de la mejora en la calificación de Moody´s.
Tras haber dejado más de $10 billones en la cuenta corriente del BCRA a tasa 0% el 10 de julio, las tasas de pesos pasivas y la caución se desplomaron. Así, después de vender muchos bonos el viernes 11 para darle cauce a esos pesos, el BCRA tuvo que volver a emitir pases pasivos (les cambió el nombre en la estadística y los llamó “otros pasivos”) buscando dar rentabilidad a los pesos “huérfanos” para que los bancos no devuelvan los depósitos a los ahorristas y se frene la presión sobre el dólar. Así, el BCRA (con el mercado) retiraron cerca de $4,7 billones entre lunes y martes, haciendo de puente hasta que el Tesoro, en una licitación de emergencia, barriera el miércoles 16 con el exceso de liquidez, tomando $4,7 billones (pagando tasas bien superiores a las de la licitación previa y algún premio sobre el mercado secundario). Los bancos que habían hecho los deberes y fueron a LECAPs antes del desarme de las LEFIs, sufrieron una pérdida de capital resultante de la sobrereacción en la tasa. Las tasas de corto plazo en pesos finalizaron la semana arriba del 50% TEA, y una enorme concentración de vencimientos de la deuda del Tesoro: vencen $10,3 billones en lo que resta de julio y casi $13 billones en agosto, excluyendo la deuda intrasector público. Los pesos del Tesoro en el Banco Central y en el Banco Nación por $27 bn pesos aseguran el repago, la discusión siempre está en el anclaje de expectativas en un contexto donde el corrimiento del dólar requiere tasas de interés reales inconsistentes con la expansión del crédito (el driver del modelo que remonetizó hasta ahora sin dólares) y con la propia consistencia del programa financiero de un Tesoro que no registra en las cuentas fiscales los intereses “devengados”. En los datos de junio publicados esta semana, los intereses registrados fueron sólo $0,24 billones, mientras los no registrados escalaron a $2 billones, 20% del gasto primario y 2,5 veces el superávit primario
Respecto a la inflación, por ahora el traslado a precios sigue siendo bajo. Al 1,6% de inflación de junio, se suma una proyección de 1,9% para julio según nuestro Relevamiento de Precios (con las últimas cuatro semanas donde el relevamiento semanal muestra subas en torno al 0,5% semanal pero con alzas en combustible y empleadas de casas particulares).
La contracara fue el proceso de dolarización, que se agudizó. El tipo de cambio se elevó 1,8% en la semana y acumula un alza de 7,1% desde el 24 de junio. Por su parte, se registró en la semana un alza de USD408 millones en los depósitos privados en dólares (sin tomar en cuenta la suba de USD852 millones por la acreditación del pago a bonistas) y una salida de USD243 millones del efectivo en caja de los bancos. Desde fines de junio el alza de los depósitos privados alcanzó a USD2.074 millones (USD1.222 millones sin servicios de los bonos), impulsando en parte la suba de las reservas internacionales a través de los encajes. Parte de la dolarización quedó en el sistema, otra parte se fue a financiar el rulo con el CCL, viajes al exterior o directamente volvió al colchón.
El BCRA aumentó la intervención en futuros. Buscando que la cotización no supere los $1.300, jugó para que los futuros de corto plazo se ubiquen debajo del spot, impulsando a que bancos y empresas vendan dólares spot y recompren futuros. Así, la posición abierta de futuros se elevó en más de USD1.500 millones en la semana y asciende en total a USD6.045 millones. Todo en un marco donde la liquidación del agro se redujo desde el récord, pero sigue por encima de los USD1.000 millones semanales y donde la negociación en el MAE también vuelve a alcanzar registros elevados. No obstante, los frutos de la intervención tuvieron vida corta y el tipo de cambio finalizó la semana en $1.283 y los futuros a diciembre en $1.473. Las reservas internacionales tras el pago a los bonistas subieron USD1.666 millones, en parte por compras por hasta USD681 millones (sin incluir la de USD500 millones que aún no se ve reflejada en las cuentas oficiales pero que el equipo económico y el presidente se ocuparon de anunciar después de varios meses donde la narrativa oficial es que el programa flexible no necesitaba reservas) y la llegada de endeudamiento por USD320 millones adicionales.
Internacional
Tres meses después del inicio de la guerra comercial de Trump, los primeros indicios de daño colateral comienzan a manifestarse en las cifras de inflación. Si bien la inflación en junio, al igual que en los últimos cuatro meses, volvió a ubicarse por debajo de lo esperado, este mes sugiere un posible punto de inflexión, ya que algunas empresas comenzaron a trasladar a precios los costos asociados a los aranceles. Una señal que complica el panorama para los responsables de política monetaria.
El mercado reaccionó favorablemente a la noticia. La probabilidad de una baja en la tasa en reunión de julio de la FED cayó por debajo del 5%, y las chances de un recorte en septiembre se redujeron a poco más del 50%, su nivel más bajo en lo que va del año. Los rendimientos de los bonos del Tesoro alcanzaron los niveles más altos en varias semanas, liderados por los instrumentos de corto plazo, más sensibles a los movimientos de política monetaria, mientras que el rendimiento a 30 años tocó el 5% por primera vez desde principios de junio.
Volviendo la mirada a Asia, pesar de los esfuerzos globales por minimizar riesgos en la relación con China, el gigante asiático es protagonista de una frágil resiliencia. Un sólido desempeño por el lado de la oferta que contrasta con una demanda interna persistentemente débil, presiones deflacionarias en aumento y obstáculos estructurales cada vez más profundos. La economía china creció un 5,2% interanual en el segundo trimestre del año, levemente por debajo del avance del trimestre anterior, pero sigue encaminada a alcanzar su objetivo de crecimiento anual de “alrededor del 5%”.
