Del Punto Anker a la suba de Encajes
La decisión de sacar el Cepo el 14 de abril de 2025 en el marco del acuerdo con el FMI complicó la estrategia que el gobierno venía usando hasta entonces de remonetizar (pagar al contado con emisión de pesos) parte de los intereses de la deuda en pesos.
Lo que el equipo económico llamó punto ANKER, o sea el vuelco de pesos al mercado por una renovación de la deuda por debajo de los vencimientos, fue lo que financió la fuerte expansión del crédito al sector privado cuando el Banco Central dejó de comprar dólares. Esto se financió con los pesos que el Tesoro consiguió por la “limpieza” de los pasivos remunerados del BCRA. Los mismos pesos que el BCRA había retirado de la economía para intentar limitar las presiones inflacionarias producto del financiamiento monetario del déficit, pasaron a ser del Tesoro (junto con la deuda).
Si bien el Cepo se sacó sólo a las personas y no a las empresas, en rigor la economía opera sin brecha cambiaria dado el arbitraje (rulo) entre el dólar oficial y el Contado Con Liquidación. Arbitraje financiado con una formación de activos externos (FAE) que acumuló USD9.600 millones con datos a junio de los cuales sólo un 18% quedó en el sistema financiero. Todo en una economía donde el déficit de cuenta corriente apuntaba a cerrar 2025 en 2% del PIB, USD14.000 millones. Sin Cepo, la válvula de ajuste dejó de ser la brecha cambiaria y pasó a ser el dólar oficial; mientras el desacople entre tasas domésticas y la de los bonos globales/bonares desapareció con un riesgo país que no terminó de comprimir y hoy se ubica en 712 puntos básicos.
La decisión de desarmar las Lefis, anunciada el 9 de junio e implementada el 10 de julio, generó un nuevo cimbronazo sobre las tasas interés domésticas. Eliminar el instrumento de liquidez de los bancos agregó volatilidad a un esquema que de por sí empezaba a operar con tasas de interés reales muy positivas y coordinó un cambio en la composición de la deuda del Tesoro (por el desarme de las Lefis), una nueva escalada en las tasas de interés y una concentración de vencimientos peligrosa que todavía el equipo económico (Tesoro y BCRA) está intentando suturar con una lógica bien distinta a la que prevalecía. Ya no festeja el punto ANKER: ahora sube encajes buscando evitar que queden pesos libres que puedan ir al dólar y lo acerquen al techo de la banda.
En la licitación del jueves, el Tesoro refinanció sólo el 61% de los $15 billones de pesos que vencían, por lo que el próximo lunes cuando esta se haga efectiva se volcarían a la economía $6 billones de pesos. El Banco Central ya avisó que los va a retirar de la economía vía una nueva suba de encajes, aunque esta vez remunerados. Avisó que éstos se pueden integrar con bonos, los de la última licitación y/o los que surjan de una nueva licitación fuera de calendario que anunció vía X. Al cierre de este informe, la Base Monetaria se ubicaba en $42,7 billones, de los cuales $18,8 billones son encajes. 30 días atrás, la Base Monetaria se ubicaba en $33,1 billones y los encajes en $9,4 billones; prácticamente todo el desarme de la Lefi terminó en encajes.
Con el apretón monetario de la suba de los encajes, equivalente a 8% de los depósitos, la liquidez desapareció y las tasas entre los bancos que promediaban el 30% TNA antes del desarme de las LEFI saltaron en la semana hasta cerca del 70% TNA.
La sobrerreacción y la volatilidad de tasas tiene al menos tres efectos sobre el esquema:
1) Aumenta la carga de intereses que paga el Tesoro y acorta peligrosamente los plazos de la deuda en un país que sigue sin acceso al crédito internacional y ya no tiene cepo.
2) Pone un freno abrupto a la expansión del crédito que, como comentamos antes, venía siendo el principal driver de la economía, y mete presión sobre la mora que ya había empezado a subir en la cartera de los bancos.
3) Dificulta el ajuste deflacionario de la economía en un contexto donde el freno observado en el nivel de actividad desde febrero empieza a afectar la recaudación. Sobre todo, cuando aumenta la presión para bajar la presión impositiva normativa y para subir el gasto en pos de recomponer las pérdidas de ingresos generadas.
Sin Cepo de facto, el esquema económico es más parecido al del segundo acuerdo con el FMI que arrancó en agosto 2018, donde la política fiscal y la monetaria fueron ambas muy contractivas en un contexto de enorme formación de activos externos. “déficit cero, crecimiento cero de la base monetaria”.
Internacional
Durante una semana clave para los datos de inflación en EE.UU., los índices de precios al consumidor (IPC) y al productor (PPI) ofrecieron señales mixtas que complican el panorama para la Reserva Federal (Fed), de cara a su reunión de septiembre. El IPC de julio mostró una inflación moderada: el índice general subió 0,2% mensual y se mantuvo en 2,7% interanual, ayudado por la caída de 9,5% en los precios de la nafta. Sin embargo, la inflación núcleo aumentó 0,3% mensual —el mayor incremento desde enero— y alcanzó 3,1% anual, lo que generó inquietud.
El mercado reaccionó inicialmente con alivio, descontando con certeza un recorte de 25 puntos básicos en septiembre, impulsado también por datos laborales débiles. Los rendimientos de los bonos del Tesoro a dos años cayeron 9 puntos básicos, y las acciones cíclicas lideraron en la bolsa. Stephen Miran, nominado por Trump para integrar la Fed, afirmó que no hay evidencia de inflación inducida por aranceles, aunque el impacto podría demorarse: muchas empresas están absorbiendo los costos con inventarios acumulados, pero esto podría cambiar si los precios mayoristas siguen subiendo.
De hecho, el PPI sorprendió al alza: subió 0,9% mensual —el mayor salto en tres años— y 3,3% interanual. El núcleo avanzó 0,6% mensual y 3,7% anual, con fuertes aumentos en metales afectados por aranceles. Esto moderó el entusiasmo por recortes agresivos: la probabilidad de una baja de 50 puntos cayó por debajo del 10%.
La Fed enfrenta un dilema: los datos de julio respaldan un recorte “preventivo”, pero la aceleración del PPI y la incertidumbre sobre el impacto de los aranceles podrían alterar el rumbo. La reunión de septiembre se perfila como un ejercicio de equilibrio, y los datos de agosto serán clave para definir la política monetaria.
