Avances, Pendientes y Escenarios
La acertada decisión del BCRA de finalmente empezar a comprar dólares a partir de enero (lleva comprados USD1.651 millones) procurando mantener un dólar que se mueva un poco abajo de la banda original, contribuyó a acelerar la caída en el riesgo país a la zona de 500 pbs. Lo que empezó a principios de enero con un Tesoro que vendía dólares y un BCRA que vendía cobertura para que los bancos vendan dólares, permitiendo compras del BCRA que después se las revendía al Tesoro, terminó por reactivar el carry y construir un puente a la salida de la cosecha en un contexto donde el dólar global se volvió a debilitar.
Puente que se consolidó con la aparición en el MULC de parte de los dólares originados en las colocaciones de ONs de las empresas y deuda de algunas provincias. Recordemos que después de la elección, las colocaciones de deuda ascendieron a USD10.000 millones, de estos USD5.500 millones fueron dólares cable, de los cuales según avisó el BCRA hace una semana todavía quedaban por vender USD3.500 millones. La formación de activos externos del sector privado después de la elección, se desplomó pero no desapareció (USD1.470 millones por mes en el último bimestre del año), pero también es cierto que parte de los dólares comprados se mantienen en depósitos dentro de los bancos impulsando los encajes y las reservas brutas que saltaron a USD44.940 millones. En la misma dirección busca operar esta suerte de blanqueo permanente habilitado detrás de la Ley de Presunción de Inocencia Fiscal que aprobó el Congreso en diciembre y reglamentó está semana, y otra vez el globo de ensayo de habilitar créditos en dólares de los bancos a quienes valorizan en pesos.
La compra de dólares priorizando el ancla cambiaria (en enero, el dólar mayorista apenas se movió y en lo que va de febrero acumula una caída del 1,8%) volvió a empujar la remonetización de la economía y comprimió las tasas que siguen siendo casi neutras contra una inflación que se mantiene alta (2,8% en diciembre y en torno a 2,7% el número de enero según anticipó el Ministro luego de la imprudente decisión de frenar la publicación del nuevo índice), y muy positivas contra el dólar, asegurando el roll over de los vencimientos de la deuda de pesos, cuyos vencimientos siguen muy concentrados. Vencen $18 billones en febrero y después, $12,5 billones promedio por mes hasta junio.
En este contexto, la volatilidad de las tasas de Repo y caución de fines de año y las primeras semanas de enero se redujo significativamente y la Tasa TAMAR (la de plazos fijos mayoristas) cayó a 32% TNA después de haber alcanzado picos de 38% TNA. Por ahora la expansión del crédito doméstico, el driver de la economía en 2024 en un contexto donde el empleo y los ingresos no traccionan, sigue sin aparecer. Las entidades financieras todavía están digiriendo la reacción de la mora frente al apretón monetario que operó desde julio pasado en medio de la cobertura preelectoral. Recordemos que en 2025 la economía va a crecer más de 4% pero sólo por arrastre (el nivel de noviembre se ubica en 0,3% abajo del de un año atrás, nuestra estimación de diciembre según el ESAE una caída de 1,1% adicional y el arrastre para 2026 es prácticamente cero).
En el medio, producto de la compresión en la brecha cambiaria, de tasas de interés activas positivas (eliminación de la línea productiva mediante), del propio cambio en los precios relativos (recomposición tarifaria y de servicios no regulados frente a una caída en los precios de los bienes coordinada por el ancla cambiaria y la apertura de la economía y de una masa salarial que no crece), viene operando un significativo cambio estructural en el funcionamiento de la economía. El desarme acelerado de stocks (de las empresas y de las familias) fue la norma y explica en gran medida el frenazo de la economía en un contexto donde las exportaciones en cantidades volvieron a crecer (dos tercios agro, en parte explicado por la compra de porotos de soja de China en medio de la escalada comercial con USA, un tercio energía). Por lo pronto hay dos segmentos que muestran dinamismo, los sectores asociados al RIGI y los asociados a las economías de plataforma con un grado de semi informalidad.
El compromiso del gobierno nacional con el equilibrio fiscal y con el pago de la deuda compensa las dudas de una recaudación que desde agosto viene cayendo contra la inflación a la que se suma la baja de impuestos incluida en la reforma laboral (que todavía está en discusión y que en comisión incorporó un artículo para definir que es el ejecutivo quien define cuando empieza a regir la baja de impuestos). Como venimos diciendo, el acceso al crédito y la capacidad para refinanciar los vencimientos de dólares y los de pesos (a plazos más largos que descompriman la pared de vencimientos de 2027) es condición necesaria para que la estabilización se consolide, y la inflación vuelva a caer en 2026 y la economía vuelva a crecer.
El camino no va a ser lineal, todavía faltan responder dos preguntas que van a empezar a resonar con más fuerza en la segunda mitad de 2026 cuando estacionalmente la salida de la cosecha se modera y la oferta vuelva a quedar determinada sólo los dólares de la deuda. La primera: ¿Después de Bessent, sigue habiendo un prestamista de última instancia para Argentina? En el marco de la llamada por el propio Trump “Doctrina Donroe”, la pregunta parece retórica, pero en los hechos va a estar en gran medida supeditada a la elección en EE.UU. en noviembre próximo. Recordemos, la alianza con Trump (no con EE.UU.) fue táctica y que fue la intervención del Tesoro Americano la que torció el resultado en la elección de medio término de octubre pasado en la dirección que requería el mercado. Intervención que se dio vuelta en el fin de año, cuando el Tesoro Americano recuperó los USD2.500 millones. La segunda: A medida que nos acerquemos a 2027 ¿el mercado descuenta que Milei pueda ser reelegido sin Ballotage?, o en caso de vislumbrar un Ballotage, ¿se vuelve a la polarización in extremis apelando al “riesgo Kuka”. O usando los términos de Carlos Pagni, ¿aparece un “ortodoxo productivista” que extienda el horizonte y descomprima el escenario? Alguien que haga énfasis en el daño que está teniendo el esquema actual sobre la Micro pero sin descuidar la Macro en el discurso. Obviamente, el escenario de debilidad del dólar global que busca Trump, sino coordina otros eventos disruptivos que afecten el flujo de capitales a emergentes y los precios de los commodities, ayuda y no poco.
