Los autores y economistas evalúan en este artículo las posibilidades de que el Banco Central acumule divisas como hicieron Brasil o incluso Australia a través del ingreso de capitales. Las diferencias con el país vecinos.
Por Marina Dal Poggetto y Sebastián Menescaldi
Los dólares de la cuenta corriente y los de la cuenta capital son iguales. Pero la historia nos condena. La volatilidad de la cuenta capital asociada al ciclo internacional en un país sin reservas que lleva años sin remunerar el ahorro en términos reales y rompiendo contratos, exacerbada por nuestro ciclo político en medio de una polarización extrema, recomienda prudencia. Sobre todo, cuando ahora la expectativa es que el Tesoro Nacional pueda acceder al crédito para refinanciar la deuda y dejar de pagar al contado, pero todavía está viendo como paga los cupones de enero y necesita jugar con la regulación para asegurar el programa financiero de pesos.
Sin embargo la prioridad vuelve a ser la desinflación por sobre la acumulación de reservas. Si bien el Gobierno dejó de decir que no hace falta acumular reservas, la explicación es que no lo hará con un tipo de cambio artificialmente alto y será por la cuenta capital.
El argumento, otra vez, es que “esta vez es diferente”. Con superávit fiscal primario en 1,5% del PIB, el exceso de gasto resultante de un déficit en cuenta corriente en torno a 1,7% del PIB en 2025 está originado en decisiones de consumo e inversión del sector privado y no del sector público. Sostienen que con el apoyo de Bessent y el RIGI financiado con deuda y/o aportes de capital del sector privado y el salto en las exportaciones, todo esto hace que Argentina pueda empezar a parecerse a Australia que hace casi 50 años tiene déficit en cuenta corriente y ninguna crisis de balance de pagos). O más cerca en el tiempo y en la geografía, parecerse a Brasil que desde 2006 tiene déficit en cuenta corriente, acumuló muchas reservas por la cuenta capital y abortó hace tiempo las crisis de balanza de pagos.
Van algunas grandes diferencias que vale tener en cuenta a la hora de extrapolar la experiencia de Brasil para lo que viene.
1) La acumulación de reservas en Brasil arrancó con fuerza a principios de 2006 cuando el nivel de tipo de cambio real que había hecho un overshooting en la previa a la elección de 2002 que llevó a Lula a la Presidencia (valía 4 reales, 150% arriba de los niveles de 1998), se había apreciado hasta ubicarse sólo 30% arriba de los niveles de 1998. En esos niveles el Banco Central de Brasil arrancó comprando dólares con superávit en la cuenta corriente, pero ya en 2007 éste había desaparecido y siguió haciéndolo por la cuenta capital. Entre 2006 y 2011 compró más de US$ 300.000 millones en forma casi ininterrumpida. Sólo se frenó transitoriamente con la crisis financiera de 2008, cuando el Banco Central de Brasil soltó el tipo de cambio que pasó de R$ 1,5 a R$ 2,5 y la inflación apenas se movió.
2) La compra de dólares del Banco Central de Brasil se dio en un contexto donde la tasa de interés de la política monetaria siguió siendo muy positiva. Y la acumulación de reservas no evitó que el tipo de cambio real siguiera apreciándose. Para 2011 el tipo de cambio real se ubicaba 20% por debajo de los niveles de 1998. Claro que en esos años la dinámica coincidió con una devaluación global del dólar mucho más agresiva que la actual, el dólar Index que hoy vale 100, arrancó en 2002 en 122 y llegó a quebrar los 80 hacia abajo en 2011.
3) El sector público se financió mayormente en moneda local con una tasa de interés de política monetaria que en los últimos 25 años se ubicó en promedio 6,6 p.p. por arriba de la inflación y nunca tuvo tasas negativas. Hoy la tasa Selic es 15% y la tasa de inflación en torno a 5%. En Argentina hoy la tasa de Repo es 20% TNA y la inflación 28% TNA (2,3% mensual el dato de octubre).
4) Durante más de 30 años (el Plan Real arrancó a mediados de 1994 y se salió del esquema de bandas en 1999) la independencia del Banco Central de Brasil se mantuvo a rajatabla y la inflación (con excepción de 1999) nunca superó el dígito.
5) La deuda pública en dólares de Brasil alcanza a sólo US$ 53.000 millones, 45% menos que la de Argentina con el Mercado con un PIB que es 3 veces más alto y US$ 359.000 millones en las reservas. Si se considera también la deuda con organismos, la deuda en dólares de Brasil es 27% más baja que la de Argentina.
6) Entre 1999 y 2012 el ancla fiscal en Brasil incluyó un superávit primario cercano a 3% del PIB (algo más bajo en medio de la crisis financiera de 2008/2009 pudiendo hacer política fiscal contracíclica) y una cuenta de intereses que se ubicó entre 5,9 p.p. y 9,5 p.p del PIB. Recordemos en Argentina los intereses registrados en las estadísticas fiscales del Sector Público Nacional son sólo 1,2% del PIB, pero hay al menos 3,3% del PIB más (devengados y pagados durante el período) que no se registran (4,3% cuando se cuenta el devengamiento del CER).
7) El aumento del déficit de cuenta corriente se explica fundamentalmente por las utilidades (que en gran parte son reinvertidas voluntariamente por la cuenta capital) y por la cuenta de intereses del sector privado (que sí está endeudado en dólares por un monto similar a las reservas del BCRA). En 2024 el 68% de la inversión extranjera directa es reinversión de utilidades y en promedio desde 2010 este número asciende a 32%. La balanza comercial siempre fue y sigue siendo hoy muy positiva, aun con una economía muy cerrada.
8) La acumulación de reservas de Brasil entre 2006 y 2011 es casi un calco de los flujos de portafolio que ingresaron por la cuenta capital.
9) La contracara de esa compra de dólares fue la rremonetización de la economía brasilera y la expansión del crédito al sector privado que pasó de 28% del PIB en 2005 a 55% del PIB hoy.
10) El aumento del crédito se explicó en parte por el crédito dirigido que hoy representa el 42% del total. Crédito dirigido vía el BNDES que llegó a representar más de la mitad del crédito a empresas en 2011. Y Crédito Hipotecario financiado con los depósitos en Caja de Ahorro que, a diferencia de Argentina donde desde los 90s no se remuneran a pesar del salto en la inflación en los 00s. En Brasil las Cajas de Ahorro se remuneraron sistemáticamente por arriba de la inflación y hoy, el Crédito Hipotecario representa el 20% del crédito total y la mitad del crédito a los hogares.
