- Banco Central y Finanzas ¿Tregua o Coordinación?
- Reforma Previsional… un debate con sabor amargo
- El mundo en 2018
Pasado el susto del jueves pasado, cuando parecía que todo el andamiaje de acuerdos construido tras las elecciones se caía en medio del debate en Diputados por la reforma previsional, e hizo falta una nueva vuelta de tuerca y un “mínimo bono compensatorio” para asegurar los votos que finalmente dieron luz verde al proyecto, se vuelve a la situación previa aunque con el sabor amargo que deja la evidente dificultad para dar los debates necesarios para resolver los problemas estructurales que requiere el gradualismo para ser sustentable. El resto de los proyectos (Reforma Tributaria, el Pacto Fiscal y el Presupuesto junto a los proyectos satélites -Revalúo e impuesto al cheque-), se aprueban sin mayores cambios a los negociados previamente para cerrar “el acuerdo” mientras la reforma laboral ya había pasado para el próximo año legislativo.
Por su parte, la falta de coordinación entre la política de financiamiento y la monetaria, cuya escalada había recrudecido inmediatamente después de las elecciones con la suba en la tasa de interés del BCRA de 250 pbs, y el anuncio de la norma que obligaba a las aseguradoras a no reinvertir al vencimiento las Lebacs en cartera (aproximadamente un 8% del stock), con un Ministerio de Finanzas anunciando la emisión de instrumentos en pesos que competían con los plazos más largos de las Lebacs, derivó en una “tregua” que terminó en un lógico corrimiento de las metas de inflación (15% en 2018, 10% en 2019 y 5% en 2020), una caída inmediata impulsada por el BCRA de 125 pbs en el rendimiento de la Lebac más corta en el mercado secundario y un nuevo corrimiento del tipo de cambio que ya acumula casi $2 desde que arranco dos semanas atrás. Pero la nueva meta vuelve a chocar contra la aceleración de la inflación en el corto plazo (diciembre/enero/febrero con impacto pleno de las tarifas de gas, electricidad y transporte y el deslizamiento del dólar impactando en forma directa sobre los combustibles y otros costos). Y esta aceleración de la inflación en el arranque de 2018 va a poner a prueba las expectativas de inflación que según el REM se ubicaban ex ante 1 p.p. arriba de la nueva meta, pero fundamentalmente el número de la paritaria que el gobierno pretende cerrar en torno a 15% frente a un 2017 donde el salto en los precios se ubicaría en 24,5%. Si este es el número, y las tarifas agregan 3,5 p.p. a la inflación, el escenario de atraso cambiario para el próximo año donde la tasa le gana a la inflación y la inflación al dólar debería continuar para acercarse al cumplimiento de la nueva meta. O dicho de otra forma el carry arranca una vez que se llegue al nuevo equilibrio dólar tasa ¿$19, 27,5% la Lebac más corta?
Pero esto choca contra el intento del Ministerio de Finanzas en su intento por aumentar el financiamiento en moneda local teniendo en cuenta que la brecha de pesos en 2018 asciende a $400.000, 30% del total del crédito al sector privado. Es que el intento de cambiar el esquema de financiamiento del fisco aumentando la deuda en pesos sirve para reducir la exposición del sector público al tipo de cambio hacia adelante, pero, en el medio, frente a un mercado de pesos muy reducido, su impacto sobre el crédito al sector privado (crowding out), el dólar y la inflación va a depender fundamentalmente de la coordinación entre ambas políticas en un contexto donde la demanda de pesos está sostenida por el ingreso de capitales pero no es estable. El impacto final sobre las tres variables: crédito (crecimiento) y dólar e inflación (tipo de cambio real), dependerá de la estabilidad de la demanda de pesos que en gran medida va a depender de la inflación (impactada también por tarifas) y del propio valor del dólar. El juego de bajar la tasa de interés de la política monetaria para darle más competitividad a la economía via un dólar mas alto, limitar la escalada de las Lebacs y su costo cuasifiscal y en simultáneo aumentar el fondeo en pesos del Tesoro, no sólo choca contra la nueva meta, sino que tiene un límite en la propia aceleración de la inflación. Al fin y al cabo la competitividad depende del tipo de cambio real, y no sólo del valor del dólar.
Este doble mensaje de flexibilizar las metas de inflación a un número exigente dada la corrección tarifaria y en simultáneo expandir para limitar el crowding out sobre el sector privado es lo que aún después de los anuncios sigue poniendo a prueba el escenario. Es que si bien el esquema de financiamiento con dólares del exterior (ya sea para comprar instrumentos en pesos y/o en dólares) tiende a atrasar el tipo de cambio, la pulseada entre el Tesoro y el BCRA que no se resuelve con las nuevas metas puede definir un equilibrio algo distinto. Esto es lo que está detrás del comportamiento del dólar en los últimos días. En el escenario que venimos manejando el dólar se mueve 14% ($20,8 a fin de 2018), la inflación en 19% (considerando paritarias al 18%, y 3,6 p.p. de aumento en las tarifas partiendo de lo pautado en gas y electricidad, y un aumento del transporte en el AMBA del 100% en dos tramos) y la tasa de interés que hoy se ubica en 29% finalizaría en la zona de 24%. En este escenario la política monetaria convalida una expansión del crédito al 26%, compensando parcialmente el impacto de ingresos que no crecen en términos reales y de la corrección fiscal, y la economía crece sólo 2%, montado sobre un arrastre estadístico de 1,3% que dejaría 2017. Puede crecer algo mas si el crédito se expande más.
Pero si la baja en las tasas de pesos se produce más rápido y es más pronunciada, algo que podría ocurrir aún con lo exigente de la nueva meta, la combinación de precios relativos y la resultante sobre el nivel de actividad de corto plazo pueden ser distintas en un contexto donde el gobierno decidió acelerar la corrección tarifaria y moderar la dinámica de los ingresos. Puntualmente la combinación de impactos (tarifas de gas, electricidad y transporte y dólar) en el final del año y el arranque del próximo pueden coordinar un shock inflacionario y una aceleración de la puja distributiva. Si este es el caso y se logra manejar la paritaria en los niveles buscados, el escenario puede terminar con un dólar más alto, una tasa de interés menor, una inflación más alta y un nivel de actividad incluso menor.
#135 2018... el año para corregir. Año nuevo, Nuevas Metas
