Larga transición hacia 2027
Si bien con avances y retrocesos, el acuerdo alcanzado entre Estados Unidos e Irán dos semanas atrás redujo el riesgo geopolítico asociado al conflicto en Medio Oriente. La reapertura gradual del estrecho de Ormuz y la caída del precio del petróleo a niveles de USD70 el barril reduce las presiones inflacionarias globales y favoreció la recuperación de los activos de riesgo. A contramano, una Reserva Federal todavía cautelosa, con datos de inflación que se resisten a converger a la meta y con nuevo Chairman que se debe ganar su reputación, mantiene elevadas las tasas y limita el margen a emergentes.
En este marco, el frente financiero argentino siguió tomando aire. La mejora en la calificación crediticia, la compresión del riesgo país hacia la zona de 421 puntos básicos y el fortalecimiento de la balanza comercial amplíaron los grados de libertad del programa económico. Las exportaciones aceleran (+34% en mayo), las importaciones siguen cayendo (-7% en mayo) y nuestra proyección de superávit comercial para 2026 vuelve a ubicarse en torno a USD22.500 millones, más del doble del de 2025, aunque con una menor incidencia en la segunda mitad del año.
La mayor oferta de divisas del sector externo, junto con las colocaciones de deuda de empresas, provincias y del propio Tesoro, permitió que el Banco Central comprara más de USD11.100 millones en los primeros seis meses del año, aunque sólo USD1.418 millones en junio. Con el Tesoro financiando parte de sus necesidades en dólares en el mercado local, una porción creciente de esas compras se traduce en acumulación de reservas netas. Bajo la definición del acuerdo con el FMI, las reservas netas mejoraron cerca de USD7.500 millones y se acercan a la nueva meta comprometida para el año.
En simultáneo el Tesoro acumula depósitos en dólares por USD3,9 mil millones (incluyendo la última licitación de AO28) acercándose al prefinanciamiento de los cupones de julio. Mientras tanto avanza en cerrar acuerdos con bancos para la extensión del Repo para después de la elección, el préstamo con garantías del Banco Mundial/BID/CAF por USD4 mil millones y consiguió la autorización para ir al mercado internacional, buscando empezar a prefinanciar 2027.
Cuando el dólar oficial se empieza a mover más rápido, como ocurrió en las últimas semanas (subió 5,2% el último mes), el BCRA con operaciones de mercado abierto y el Tesoro en las licitaciones se encargan ambos de entregar bonos dólar linked en la magnitud necesaria para asegurar en forma indirecta que la curva de futuros sostenga el carry. Procuran que el rendimiento del sintético (compra DLK vende Futuros) se ubique por encima de la tasa de las Lecaps. La compra de dólares del BCRA, sobre todo si además acumula reservas y baja el riesgo país, funciona para extender la estabilidad financiera, aunque el esquema no está exento de costos. Costos que habrá que ir administrando en un contexto donde el calendario electoral y las encuestas van a entrar en agenda a medida que nos acerquemos a 2027. Al menos tres costos a administrar:
1) La tracción de las exportaciones netas no alcanza para asegurar el crecimiento de la economía en un contexto donde la inversión y el consumo no reaccionan. Pareciera opera una insuficiencia de ingresos de las familias y de rentabilidad de las empresas (el RIGI merece un capítulo aparte), coordinada por el cambio en los precios relativos (ancla cambiaria mediante) y la apertura importadora, que rompe la intermediación financiera en un contexto de tasas pasivas negativas y tasas activas que siguen siendo muy altas. Frente a esto, el Gobierno busca mecanismos de refinanciación via el Banco Nación para comprimir la mora y analiza la posibilidad de usar los fondos de la ANSeS para fondear líneas de crédito.
2) La esterilización de pesos para evitar una mayor caída en las tasas de interés pasivas, coordina un aumento en la deuda del Tesoro en pesos medida en dólares: pasó de USD69 mil millones en diciembre a un estimado de USD92 mil millones en junio (había llegado a USD98 mil millones en mayo). Aunque a diferencia del uso de pasivos remunerados del BCRA del pasado, esta vez lo viene haciendo el Tesoro con plazos más largos convalidando la entrega de bonos duales a tasas altas.
3) El estancamiento de la economía, la necesidad de bajar retenciones frente al atraso cambiario coordinado por la inflación en dólares resultante y la baja de aranceles en un contexto de freno en las importaciones por la actividad, impacta negativamente sobre los ingresos fiscales y torna la política fiscal en extremo contractiva. En junio la recaudación volvió a caer 8% en términos reales. El compromiso con el orden fiscal es inclaudicable, pero si la recaudación sigue cayendo, la capacidad de seguir reduciendo el gasto se acerca a un límite.
El shock financiero es favorable: más dólares, menor riesgo país, reservas en recuperación y mayor capacidad de financiamiento. El shock real, en cambio, sigue siendo contractivo: una economía que zigzaguea sin tendencia clara, consumo e inversión débiles, empleo formal en caída y una estructura productiva cada vez más fragmentada con sectores ganadores y perdedores.
Mantenemos un solo escenario para 2026, asumimos el manejo monetario/cambiario les va a permitir llegar con un programa financiero un poco más o menos holgado y con mayor o menor venta de cobertura para 2027 controlando el dólar y la tasa, y dos escenarios para 2027 cuyas probabilidades vamos a ir iterando a partir de la matriz de escenarios que incluimos en el infome que básicamente responde a las dos preguntas que nos venimos formulando desde fines del año pasado: 1) Seguirá habiendo un prestamista de última instancia después de las elecciones en USA en noviembre 2026 (SI/NO). 2) Hay chances de Ballotage con lo que el mercado considera “el abismo” (NO/SI). En definitiva, de la extensión del horizonte y en la transición de la demanda de instrumentos en pesos y en dólares y su correlato sobre el programa financiero/cambiario monetario.