Esteroides para el mercado cambiario
Con encuestas que empiezan a verse afectadas por una economía que no termina de arrancar, en las últimas semanas la normalización financiera se tomó una pausa: el riesgo país volvió a la zona de 480 pbs, la tasa forward (la implícita en extender un año -de octubre 2027 a noviembre 2028- la deuda doméstica en dólares) saltó al 12% y el intento del BCRA/Tesoro de sostener el dólar por debajo del límite “virtual de $1500 cerrando la semana en $1.488 (20% por debajo de la banda superior móvil, hoy en $1860) vendiendo cobertura y manteniendo la restricción de liquidez, volvió a presionar sobre las tasas cortas y el costo de fondeo. La decisión de priorizar el techo del dólar dejando correr las tasas, dificulta la convergencia de las tasas activas que siguen siendo muy altas en términos reales en un sistema financiero que sigue mostrando niveles récord de morosidad en las familias.
En este contexto, el equipo económico avanzó finalmente en el cambio de normativa que habilita la intermediación financiera en moneda extranjera a empresas sin flujos directos o indirectos en divisas. Con un tope normativo que, con el stock actual de depósitos en dólares, liberaría hasta USD6.500 millones, el objetivo dual de la medida es: (i) incentivar la oferta de dólares en el MULC dada la obligación de liquidar las divisas buscando aliviar la presión sobre el dólar moderando la sobrerreacción sobre las tasas y la venta de cobertura, (ii) impulsar el crédito en dólares, con la mira puesta en los desarrolladores inmobiliarios como mecanismo para reactivar la construcción.
Si los dólares van a las reservas, el multiplicador del crédito no opera como sostuvo el ministro al afirmar que esto es diferente a la forma en la que operó el crédito en dólares durante la Convertibilidad. Recordemos que entonces, el back up de las reservas no cubría los depósitos que se habían “multiplicado” y eso fue un problema cuando la salida de depósitos en 2001 superó el 20%. Si los dólares se vuelcan al mercado, y quien los compra los deposita en el banco, el multiplicador vuelve a operar. Lo mismo si los dólares que compra el BCRA son usados más tarde para manejar la presión cambiaria y/o vendidos al Tesoro para el programa financiero.
Creemos que en lo inmediato el efecto de esta medida será marginal, salvo casos puntuales, con un stock de crédito en dólares equivalente al 57% de los depósitos en dólares totales no están los incentivos alineados para que los bancos liberen muchos más dólares para crédito más largo si no se acelera el crecimiento de los depósitos. Recordemos que acá operan dos vías: (i) la formación de activos externos que se hace dentro del sistema (USD2.000 millones por mes desde la elección que estarían yendo más a ONs/deuda del Tesoro/provincias que a depósitos); (ii) los asociados a la ley de inocencia fiscal que, de momento, con vencimiento a fin de mes de los plazos para aplicar al nuevo régimen y en medio de la discusión en el Congreso sobre las modificaciones, no ha tenido demasiado efecto. Conceptualmente creemos que es un error, alentar la dolarización y el descalce de facto del sistema financiero incentivando el uso del crédito en dólares a los generadores de pesos, aunque en los hechos el movimiento es marginal.
En simultáneo, el ministro avisó que están trabajando en un esquema para que el FGS subaste plazos fijos largos buscando impulsar líneas hipotecarias por fuera de la banca pública. El intento de reactivar la economía vía crédito se da en un contexto donde los préstamos para consumo (tarjetas y personales) siguen cayendo (0,1% y 0,2% s.e. en julio respectivamente) con una mora que siguió subiendo en junio, mientras se observa una mejora en el margen en los créditos comerciales (0,1% s.e. en julio).
Por su parte, en el plano de la deuda en pesos, el Tesoro renovó el 100% de los vencimientos por $4,5 billones, priorizando sostener la escasez de pesos que había quedado de la licitación anterior. Todos los vencimientos eran a tasa fija; el 75% se adjudicó a tasa fija a tres meses y el resto se dividió entre CER y dollar-linked. Con esto, la participación de la deuda indexada en el total de deuda en pesos experimentó un nuevo incremento. Las tasas overnight mantuvieron la presión al alza (operando en torno al 24/26% TNA), por encima de una inflación que con dos semanas relevadas, estaría corriendo en agosto al 21% anualizado (1,6% mensual en agosto según nuestro Relevamiento de Precios Minoristas después del 2,1% de julio).
En lo que respecta a la hoja de balance del sector público, el BCRA aprovechó el respiro cambiario para mejorar su ritmo de compras en el MULC a USD44 millones diarios. Simultáneamente, el Tesoro utilizó USD781 millones de valor efectivo provenientes del BOPREAL para cancelar Letras Intransferibles por USD1.300 millones nominales (una paridad del 60%). Esto permitió reducir la deuda bruta consolidada.
Internacional
La novedad de la quincena fue el desarme del sesgo de suba de tasas de la FED. Entre el 31 de julio y el 14 de agosto la curva implícita se corrió a la baja, con Estados Unidos a la cabeza (~50 pb menos de suba acumulada hacia mediados de 2027), seguido por Inglaterra y Europa, y con Canadá, Australia y Nueva Zelanda sin cambios. Detrás hay tres frentes alineados: el Brent muy por debajo del pico de USD105 del 23 de julio a la espera de una resolución en Ormuz, destrucción neta de empleo en julio (-23 mil contra +83 mil esperados) con revisiones de -103 mil en mayo y junio, y un IPC que desaceleró a 3,3% interanual con el núcleo en 2,5%. No es un cambio de régimen. La desinflación es en buena medida energía y el núcleo lateraliza sobre el target: la estimación de PCE, la medida de referencia de la Fed, da 3,6% general y 3,2% núcleo. El alivio, además, quedó en el tramo corto (la de 2 años cedió a 4,18%) mientras el Tesoro licitó a 30 años a 5,24%, el costo más alto desde 2001. Menos Fed esperada, más prima por plazo.