- USA. Freno a Trump y baja de tasas
- Argentina. Suba de tasas alienta el carry trade y debilita la recuperación
- 2017: menos inflación, menos crecimiento
- Paritaria Pública y Privada ¿22% y 25%?
- Importaciones ¿Suben o bajan?
La economía de los EE.UU. viene siendo más favorable a los países emergentes de lo que parecía a fines del año pasado. La tasa de 10 años de los bonos del Tesoro volvió a ubicarse en la zona de 2,38%, una vez que las expectativas de inflación que había gatillado el programa económico de Trump empiezan a diluirse, con las trabas que le impone el Congreso a los anuncios de campaña. Si bien este cambio en la visión generó un freno en el rally de la bolsa norteamericana, y alguna corrección desde los máximos, no se reflejó, de momento, en un escenario de aversión al riesgo que afecte los precios de los bonos emergentes. Más bien al contrario, en las últimas semanas se observó una leve disminución en el riesgo emergente aunque menor en magnitud a la caída en la tasa libre de riesgo y al mismo tiempo una recuperación en los precios de sus bonos. En este escenario, el dólar global se debilitó contra un Euro que volvió a US$1,07, aunque no impulsó el precio de los commodities que tuvieron movimientos propios; la soja acumula en el mes una caída de casi US$30, a US$346 la tonelada por la cercanía y las nuevas proyecciones de cosecha en Brasil y Argentina y el petróleo volvió a la zona de US$50 luego de haber tocado casi US$55 un mes atrás. Esto último, de sostenerse, contribuiría a moderar la inflación en USA desde el 2,7% i.a. reflejado en febrero (con precios de la energía subiendo más de 20%), y ayudaría a la Fed a manejar, sin sobre-reaccionar, el sesgo de la política monetaria que todavía tiene dos movimientos de la tasa de los Fed Funds por delante en 2017, luego de la suba de un cuarto de punto a principios de marzo.
Sin embargo, el impacto de este escenario no es homogéneo en la región. A diferencia de economías como Chile, Colombia e incluso Brasil, donde la caída en la inflación resultante de la apreciación en el tipo de cambio brinda margen a los bancos centrales para bajar la tasa de interés, en Argentina la combinación del nuevo salto en las tarifas agregando cuatro puntos porcentuales a la inflación en estos meses, con una meta de inflación que no los tuvo en cuenta, presiona a un BCRA que no distingue inflación de demanda de inflación de costos a subir las tasas de interés vendiendo Lebacs en el mercado secundario y convirtiendo a la Argentina en el campeón mundial (transitoriamente) del carry trade en un contexto donde el ingreso de capitales de corto plazo (blanqueo, deuda en dólares para financiar brecha fiscal en pesos nacional y provincial y, ahora, los dólares de la cosecha) y un BCRA que sólo compra una parte del excedente de dólares por sobre la enorme formación de activos externos y demanda por turismo, brindan una especie de seguro de cambio implícito por los próximos dos meses. En efecto, si bien desde nuestro último informe la tasa de política monetaria (el promedio del corredor de pases) se mantuvo sin cambios, la tasa implícita en la Lebac más corta aumentó más de 300 pbs, llevando el rendimiento en el mercado secundario a la zona de 24% anual, agregando presión bajista a un dólar que vale 3% menos que el pico de febrero de un año atrás.
Esta situación impacta en forma directa en dos de las principales preocupaciones de corto plazo de la economía: la lentitud en despegar, que a seis meses de las elecciones sigue mostrando un crecimiento bajo y dispar; y una pérdida de competitividad del tipo de cambio real, en la foto, con una película que lo empeora, dado el aumento en los costos en dólares (tarifas y salarios), y una apertura de la economía que dista de ser violenta pero tiene algunos impactos en sectores donde el consumo se contrae y el aumento en los costos perjudica.
Respecto al crecimiento, técnicamente, con la última corrección del INDEC, los datos del PIB mostraron dos trimestres consecutivos de suba, lo que indica que la recesión se terminó, aunque el tercer trimestre sólo creció 0,1% desestacionalizado en el margen y el cuarto 0,5%. Es decir, la economía hizo piso en el tercer trimestre del año pasado y empezó a crecer lento en el cuarto, dejando un arrastre estadístico neutro para el año que recién empieza (si la economía permaneciera en los niveles del cuarto trimestre del año pasado, el PIB no crecería ni caería). Los datos del primer trimestre son ambiguos y la base de comparación todavía es alta, por lo que, si se consolida el crecimiento en el margen, recién vamos a ver en el segundo trimestre números positivos en la comparación contra el año pasado, pero el ojo está puesto en si ese crecimiento efectivamente se concreta y a qué ritmo. Vale remarcar que, para alcanzar el 3,4% de crecimiento en el año incluido en nuestro nuevo escenario, consistente con los últimos datos devengados y la falta de acuerdo dentro del Gobierno respecto al impulso de corto plazo, se requiere que el segundo y tercer trimestre crezcan a un ritmo algo mayor al 2% desestacionalizado. Mientras tanto, la obra pública arrancó y aportaría por sí sola en torno a 1,2/1,5 p.p. al crecimiento del año y hay que sumar algunas decisiones de inversión privada en sectores que recibieron fuertes señales de precios. Pero en conjunto, toda la inversión, incluyendo construcción residencial, no aportaría más de 2 p.p., y dado que el sector externo no contribuye en forma positiva por el salto en las importaciones por encima del de las exportaciones, el dato del año va a estar directamente asociado a lo que pase con el consumo privado. Si el salario no le gana a la inflación en los próximos meses, difícilmente el consumo privado (72% del PIB) traccione, en un contexto donde el empleo crece poco y el canal del crédito es débil, aún con la marcha atrás del mal programa “precios transparentes”. Y acá la agenda no está clara: si bien el Gobierno anuncia correctamente que sólo va a intervenir en la paritaria pública (de momento trabada en mitad de un paro docente que ya lleva tres semanas), dejando que las privadas se negocien en forma independiente, avisa “discretamente” que mejor no se pasen de largo. Mientras tanto, Bancarios y Comercio (20% del empleo asalariado formal de la economía) cerraron acuerdos que apuntalan este escenario, aunque en este último caso el Gobierno se esmeró en mostrar el 20%, sin tener en cuenta el tramo de 7% negociado en enero pasado, que implica una suba de 28% en el año del ingreso disponible (aunque 7% imputado a 2016) y de 36% en promedio, lo que apuntala la recuperación en el margen incluida en nuestro escenario.
Respecto al atraso cambiario y la apertura de la economía, varios puntos. En primer lugar y dejando a un lado los “daños colaterales” implícitos en esta estrategia, en el corto plazo, el atraso cambiario con aumento en las reservas apuntala al crecimiento de la demanda interna ya que contribuye a asegurar la recuperación del salario real, aunque, como explicamos arriba, que esto último ocurra depende de la combinación entre la trayectoria y magnitud de las subas en tarifas y salarios. Pero también es cierto que con mecanismos de ahorro disponibles, tasas altas, y la posibilidad de consumir entusiastamente en el exterior (importaciones de servicios y/o de bienes), el impacto sobre el consumo doméstico de la recuperación en los ingresos, que desde mediados del año pasado se empezó a dar en la economía respecto al piso de junio 2016, no es lineal, particularmente en los sectores formales. De este modo, la dinámica exuberante del Turismo al exterior (US$8.500 millones en 2016 y ya van US$2.300 millones en el primer bimestre de 2017) y una apertura modesta aunque molesta en la importación de bienes de consumo frente a un mercado en caída, explica en parte la polémica que se abrió entre el Gobierno y la UIA acerca de la dinámica de las importaciones y sus impactos sobre el nivel de actividad y el empleo. Mientras la caída en dólares de las importaciones (-10,4% en 2016 y 3,3% en los primeros dos meses de 2017) apuntala los argumentos del gobierno de que no hay apertura, lo cierto es que la caída está explicada fundamentalmente por el desplome en los precios de los combustibles, mientras las cantidades importadas subieron 3,8% en 2016 y se mantuvieron estancadas en el primer bimestre respecto a una base muy alta después de la liberación de las DJAI al inicio del nuevo mandato. Pero dentro de las importaciones se observa un salto significativo en las cantidades de bienes de consumo y autos de 17% y 38% respectivamente (16,4% y 31,9% en el primer bimestre de 2017). En porcentaje del consumo privado, las importaciones de bienes de consumo y autos aumentan 0,5 p.p., de 2,5% a 3%, y el impacto en un contexto de contracción del consumo privado no es menor, más aun cuando se toman sectores sensibles donde esta situación se potencia.
Finalmente, corregir aceleradamente tarifas, bajar aceleradamente la inflación y crecer aceleradamente en simultáneo sólo puede ser coyunturalmente viable en un contexto de financiamiento muy abundante, fuerte atraso cambiario y medido contra una muy mala base de comparación como la de 2016, cuando la inflación alcanzó al 40% y la economía se contrajo 2,3%. Pero si con tarifas aportando 4 p.p. en primera ronda (sin transporte público de pasajeros), se pretende poner la inflación dentro de la meta de 12% a 17%, aún con mucho atraso cambiario, se corre el riesgo de que la economía no traccione, ya sea presionando la nominalidad de los salarios hacia abajo o bien intentando frenar vía tasa de interés el consumo y la acumulación de inventarios. La mirada de largo plazo no es negociable, pero si en el corto la gobernabilidad no ayuda, el largo plazo bien puede no llegar por ausencia de un gobierno orientado. Y cuidado: en el largo plazo, el esquema de cambiar financiamiento monetario por deuda, sólo es consistente si se reduce nítidamente el desequilibrio fiscal, y con casi la mitad del gasto indexado al pasado y sin ingresos del blanqueo a partir de 2018, la trayectoria de reducción del déficit hacia adelante, muy dependiente del Congreso, dista de ser una apuesta segura.
