- La Fed y el nuevo equilibrio intertemporal de tasas de interés
- Zona Euro: El BCE intentando evitar la “trampa de liquidez”
- China: Priorizando la agenda del crecimiento
- Comercio Global: Recuperación cíclica y debilidades estructurales
- Carry trade financiero: Entre el riesgo global y los fundamentos macro
Afortunadamente para los mercados emergentes, los estabilizadores de la economía global asociados al nuevo “equilibrio intertemporal” de tasas de interés neutrales más bajas en USA, al estímulo monetario y fiscal en China y al shock de liquidez del Banco Central Europeo, oxigenan vía el canal comercial y financiero la oferta de divisas necesaria para financiar el aumento de las importaciones consistente con una recuperación en el crecimiento de la región.
Luego de la desaceleración del comercio global generada por la caída del PBI de USA (-2,9%), el menor crecimiento de China y el riesgo de deflación en la Zona Euro, el despliegue de los estabilizadores de la economía mundial comenzaría a cambiar esta historia. En primer lugar, el descenso de las tasas de interés de largo plazo de los bonos soberanos de USA, vuelve a dar aire a la venta de viviendas nuevas (504.000 unidades en mayo) en un contexto de recomposición de los niveles de inventarios. Este escenario estaría en línea con una recuperación del PBI en los próximos trimestres (3,5% en el segundo trimestre y 3% para el segundo semestre) consistente con un ritmo de crecimiento promedio de 1,6% para el año y en línea con un arrastre estadístico positivo de 1,1% para el año 2015. Por otro lado, el paquete fiscal y monetario en China, junto con un yuan más devaluado en el margen, empiezan a estabilizar la inversión en activos fijos. Por último, el shock de liquidez del Banco Central Europeo a los bancos en pos de revertir el riesgo de deflación y reparar el canal del crédito, abre un nuevo grifo de liquidez global.
Desde el lado comercial, la recuperación del crecimiento en EE.UU. y Europa empezaría a traccionar sobre las exportaciones con alto valor agregado de Asia Emergente y América Latina en un mundo donde la estabilización del crecimiento en China seguiría sosteniendo el dinamismo de las exportaciones de commodities agrícolas y algunos metales. Desde el lado financiero, el panorama de un mundo desarrollado con crecimiento lento, extensión del estímulo monetario y niveles de volatilidad financiera acotada, seguiría favoreciendo las operaciones de carry trade financiero hacia los mercados emergentes donde la compensación por riesgo de crédito y expectativas de devaluación empieza a tornarse atractiva en relación a los fundamentos macro. Sobre todo en aquellas economías donde la corrección de los desequilibrios externos e internos parecen encarrilarse en la dirección correcta, luego de la devaluación de las monedas y la sobre reacción de la tasa de interés de los Bancos Centrales. Incluso, en algunos casos, el nivel de la tasa de interés local empieza a sobrar en relación a las expectativas de devaluación implícitas en los mercados, aumentando los grados de libertad del Banco Central para ensayar un ciclo prudencial de baja de tasas: el Banco Central de Turquía anunció un recorte de tasas de 75 puntos para dejarla en 8,75%, y el Banco Central de Brasil podría seguirle los pasos.
En el mientras tanto, la intervención explícita de los Bancos Centrales de Japón y Europa en pos de revertir el fortalecimiento de sus monedas abre un nuevo capítulo en la saga de la “Guerra de Monedas” que viene teniendo lugar en el Mundo. Evidentemente, a diferencia de la clásica “Guerra de Monedas” donde el objetivo principal era devaluar la moneda para ganar competitividad externa y penetración en los mercados, esta vez, la intención principal de los Bancos Centrales de Japón y Europa reside en evitar la “trampa de liquidez” asociada a un escenario con deflación de precios y tasa cero que termine enfriando la actividad económica y el empleo. A contramano, los Bancos Centrales de EE.UU. e Inglaterra empiezan a poner sobre la agenda del debate el timing de la suba de la tasa de interés de referencia consistente con la muy lenta, aunque sostenida convergencia al escenario de pleno empleo y estabilidad de precios. En algún punto, esta divergencia entre el sesgo de la política monetaria de USA / Inglaterra con respecto a la de Japón / Europa, podría seguir presionando sobre la apreciación de la Libra y el Dólar respecto del Euro y el Yen japonés. Evidentemente, en este nuevo capítulo de la “Guerra de Monedas”, el estancamiento estructural del comercio global asociado al menor dinamismo de una economía china con señales de sobre inversión en real estate y a la recuperación lenta de una Europa donde la corrección bajista de los precios de las viviendas todavía tendría recorrido frente a bancos que aún conservan en cartera una buena parte de los “inventarios ocultos”, pone un límite a la capacidad de los sectores exportadores de ganar market share vía el abaratamiento de la moneda local. Es en este contexto que el nuevo “ancla nominal” que tendrá a disposición la Fed para “amesetar” las tasas de interés de largo plazo durante el retiro gradual de los estímulos monetarios, consiste en mantener un “nuevo equilibrio intertemporal” de tasas de interés más bajas (2,5% / 3,75%) respecto del período pre crisis (5,25% / 5%), en consistencia con las vulnerabilidades estructurales. En este aspecto, vale aclarar que para que la economía norteamericana recomponga la tasa de participación de la oferta de trabajo (empleados más desempleados) desde el 62,8% de la población urbana total a un nivel de 65% en los próximos dos años, sosteniendo la tasa de desempleo en los niveles actuales de 6,1%, se requeriría de un ritmo de creación de empleo promedio de 300.000 puestos de trabajo por mes. Desde el lado de la sostenibilidad fiscal, por cada punto de exceso de la tasa de interés nominal respecto del crecimiento del PBI nominal, el ratio de deuda pública a PBI se incrementa en 1 punto porcentual, además del aumento asociado a la brecha fiscal antes de intereses, poniendo un techo a las tasas de interés.
Una vez más, el mundo vuelve a darle a la Argentina una “ventana de tiempo” para reciclar a un “precio accesible” buena parte del excedente de liquidez global hacia los procesos de inversión en infraestructura y equipos tecnológicos que requiere la agenda “larga” del desarrollo una vez alcanzado el objetivo de pleno empleo de la política económica. Vale recordar que este escenario no es infinito y que en algún momento hacia fines de 2015, la aceleración de la inflación en USA podría adelantar las expectativas de suba de tasas de la Reserva Federal de USA, presionando sobre las tasas de interés de corto plazo e interrumpiendo la liquidez selectiva hacia el mundo emergente.
