- EE.UU. y el timing de salida de la Fed
- Zona Euro: La devaluación que no llega
- Japón: Tocando restricciones
- China: Cuantificando el impacto sobre emergentes
- Mercados: Optimismo… Cubriendo el riesgo
- Anexo: Una estrategia financiera consistente
Minimizado el riesgo sistémico y cancelado un episodio con deflación “a la Gran Depresión” vía el descenso de las tasas de interés y la inyección de liquidez sistémica, la Fed enfrenta, casi 5 años después de la explosión de las hipotecas “sub prime”, el delicado trade off que consiste en aminorar los estímulos monetarios sin interrumpir la lenta convergencia hacia un escenario de pleno empleo y estabilidad de precios (2% anual). El equilibrio financiero es delgado y los efectos potenciales pueden no ser menores teniendo en cuenta que la globalización financiera aceitó la correlación entre los activos financieros y que la era del “conundrum de Greenspan” que caracterizó al período con baja elasticidad de las tasas de interés de largo en relación al sesgo de la política monetaria quedó atrás frente a una Fed que multiplicó por tres la tenencia de bonos soberanos.
En la Conferencia de Prensa de marzo, la presidenta de la Fed, Janet Yellen, manifestó que el Fed tapering podría finalizar hacia octubre y que el inicio del ciclo de suba de la tasa de interés de referencia podría tener lugar seis meses después (abril 2015). Este sesgo hawkish incorporado en la función de reacción de la Fed, gatillló una suba de las tasas de interés de corto plazo que habían permanecido ancladas frente a la expectativa de un escenario de tasa cero extendido en el tiempo. ¿Sobrereacción del mercado o el principio de un adelantamiento del ciclo de suba de tasas?
Desde el lado de los fundamentos, la persistencia de factores de histéresis asociados a la caída de la tasa de participación de la oferta de trabajo podría hacer más lenta la convergencia hacia un escenario de pleno empleo, estirando el escenario de tasa cero hacia el segundo semestre de 2015. Por otro lado, si bien el aumento de la tenencia de bonos largos de la Fed (en torno al 45% del stock de deuda total) transfirió buena parte del riesgo de tasa de interés del sector privado al balance de la autoridad monetaria, el endeudamiento de las familias (hoy en 80% del PBI vs. 50% en 1980 y 99% en 2008), principal mecanismo de transmisión frente al deterioro secular en la distribución del ingreso, y la sostenibilidad de la deuda en una economía con un stock de deuda pública de 104,5% a PBI y un déficit primario de 3,2%, requieren de un “gradualismo esclavo” en la estrategia de salida.
La publicación de la última minuta de la Fed puso “paños fríos” a las expectativas de inicio de un nuevo ciclo de suba de tasas en consistencia con tasas de interés de corto plazo que volvieron a los niveles previos. En este sentido, con una economía alcanzando el pleno empleo en 2016, la proyección de la Fed de una tasa de interés de referencia de 2,25%, aún por debajo de una tasa de interés neutral de largo plazo (en torno al 4%), daría cuenta de un escenario de salida gradual.
En Europa, a pesar de la recuperación en el margen del ciclo, el riesgo de deflación y la inconsistencia de la apreciación nominal del Euro con la competitividad de las economías de la periferia europea, aumenta las chances de un escenario con bajo dinamismo y precios viajando por debajo de la meta de inflación. Si bien el Banco Central Europeo (BCE) no implementó ninguna herramienta concreta, en la retórica se sigue poniendo el énfasis en el compromiso “unánime” de aumentar el estímulo –inclusive vía compra de bonos- si las expectativas inflacionarias de mediano plazo no mantienen la consistencia con la meta. Bajo este contexto, más allá de la “fortaleza coyuntural” del Euro, más tarde o más temprano, la cercanía en el tiempo de la expectativa de inicio del ciclo de suba de tasas de la Fed vis a vis el anclaje de la tasa de interés de referencia del BCE por un período de tiempo más extendido, debería activar alguna depreciación del Euro.
En Japón, si bien el “Abenomics” activó un círculo virtuoso a partir de la intervención monetaria, la devaluación del yen y la recomposición de la inflación en un contexto de tasas de interés reales negativas, todavía queda pendiente la implementación de reformas estructurales. El rezago de los salarios frente a la aceleración de la inflación y el aumento de 3 p.p. del impuesto al valor agregado podría interrumpir el círculo virtuoso en una economía donde el deterioro del déficit comercial siguió de largo (2,5% del PBI) a pesar de la devaluación. En este contexto, no se descarta un aumento del estímulo del Banco Central hacia ¿julio? en pos de iniciar una nueva onda devaluatoria del yen.
En China, el intento de las autoridades de aminorar la expansión del leverage una vez que se llevó el ratio de crédito a PBI desde 114% en 2008 a 183%, es consistente con un menor dinamismo en las importaciones de metales industriales con una alta participación en la función de producción del sector de la construcción. Mientras tanto, el amplio margen de la política fijaría un piso de crecimiento en torno al 6,5% / 7% consistente con una demanda de commodities agrícolas firme.
Afortunadamente para los emergentes, si bien la recuperación norteamericana presionaría una suba gradual del costo de fondeo derivada del Fed tapering, la persistencia de obstáculos en el mercado de trabajo de USA en un contexto de baja inflación y altos niveles de apalancamiento seguirían estirando el escenario de tasa cero, amortiguando la ralentización del comercio global asociada al estancamiento europeo y el menor dinamismo, por carácter transitivo, de China.
