- Se consolida nuestro escenario base
- ¿Fin del desendeudamiento?
- ¿Es posible un escenario de convergencia de spreads?
- Crédito externo y Dominancia fiscal
- Sin una agenda al Desarrollo
- Sin corrección fiscal a la vista
- Cuentas Nacionales… Nueva lectura de la economía argentina
La necesidad de moderar el salto en la tasa de inflación y la caída en el nivel de actividad provocados por la devaluación de diciembre-enero, intensificó la agenda de apertura al crédito internacional que desde septiembre del año pasado empezó a encarar la gestión. Es que, como sostuvimos en nuestro informe pasado, el trade off entre tipo de cambio y tasa de interés, implícito en un esquema de atrasar parcialmente el tipo de cambio como herramienta de corto plazo para alcanzar los dos objetivos mencionados de cara a 2015, sólo puede ser suavizado con dólares frescos que ingresen por la cuenta capital. Esto explica el viraje en la estrategia desde el desendeudamiento a toda costa que practicó la política desde 2008 mientras exageraba con el financiamiento del BCRA en un contexto de creciente desequilibrio fiscal y presión cambiaria contenida con el cepo desde 2011, al más realista “nadie vive de contado” que se empieza a esbozar en medio de la satisfacción por el acuerdo de normalización de la deuda con el Club de Paris.
El avance en la necesaria normalización de las deudas pendientes –CIADI, Repsol y Club de París, genera una reversión en el desendeudamiento de los últimos años (por la consolidación de estas deudas), y un mayor flujo de pagos en el corto plazo (por las rentas de la nueva deuda emitida y por los pagos de capital asumidos en el caso del acuerdo con el Club de Paris). Sin embargo, cuando se analiza el ratio de endeudamiento, el aumento en la deuda por estos tres conceptos (US$9.300 millones en términos de stocks) queda subsumido por el salto de 23,7% en el nuevo PIB nominal base 2004 en relación al informado hasta ahora (base 1993), lo cual resulta poco creíble, sino fuera porque son los datos que dentro de un año van a estar incluidos en cualquier análisis de solvencia fiscal. En efecto, con los nuevos datos del PIB, a fines de 2014 la deuda no refinanciable (incluyendo deuda en el mercado y con el Club de Paris), asciende a 11,8% del PIB, en tanto los flujos de vencimientos para lo que resta de 2014 y 2015 representan 0,8% y 2,2% del PIB respectivamente.
De la agenda original para empezar a sanear el frente externo, queda pendiente la resolución del conflicto con los fondos buitres, algo que de momento se dirime en los tribunales de EE.UU. y espera una definición entre el 12 y el 16 del corriente mes, cuando la Corte Suprema deba definirse entre tomar el caso (situación que estira los plazos hasta el fin del mandato), pedir opinión al Procurador General, algo que en lo inmediato permitiría ganar tiempo, pero también aumenta las chances de que finalmente la Corte tome el caso, o directamente rechazarlo en cuyo caso puede caer la cautelar (stay) y acelerar la definición del Gobierno Argentino respecto al pago de los US$1.330 millones que implica la interpretación del “pari passu” los bonistas que no entraron a los canjes de 2005 y 2010 y que están litigando en Nueva York. Si bien las probabilidades están más centradas en que se materialice el pedido de opinión y se estiren los tiempos, todavía pesa en la valuación del mercado, el riesgo de que caiga la cautelar, Argentina no cumpla y se gatille un default técnico el próximo 30 de junio
cuando vencen los intereses del Discount. Y aun cuando en la última presentación, el Gobierno argentino explicitó que va a acatar el fallo de la justicia y los propios holdouts litigantes mencionaron la posibilidad de cobrar el fallo con bonos (como ocurrió con Repsol), esta incertidumbre sigue impactando sobre el desempeño de los bonos argentinos y en definitiva sobre la decisión del Gobierno Nacional de no convalidar las actuales tasas para tomar nueva deuda en el mercado.
Ahora bien, a pesar de los mayores flujos de vencimientos, el reconocimiento y la reestructuración de las deudas previas, mejora significativamente la posición de Argentina frente a los mercados. La posibilidad de abrir el crédito rebalancea el análisis poniendo un mayor énfasis en la solvencia a medida que se reducen los riesgos de iliquidez dada la probabilidad de volver a acceder a los mercados luego de años de “desendeudamiento forzado”. Riesgos de iliquidez que en rigor estaban plasmados en la necesidad de administrar la escasez de reservas en los próximos meses, para evitar un nuevo shock cambiario y/o la necesidad de un overshooting en la tasa de interés para anestesiar la corrida cambiaria.
El acuerdo con el Club de Paris revirtió la presión sobre la brecha cambiaria de las últimas dos semanas, en un contexto donde además el BCRA frenó la baja en la tasa de interés de las LEBACs y moderó el ritmo de devaluación del peso en relación a lo ocurrido 15 días atrás cuando luego de haberlo mantenido congelado lo movió torpemente 1% semanal y despertó –obviamente- la brecha. De algún modo, la tasa de interés que sobraba cuando el dólar se mantenía quieto, deja de sobrar cuando el dólar empieza a moverse a un ritmo mayor. Parados a hoy, la tasa de interés de las LEBACs en la zona del 27% y la Badlar (plazos fijos mayoristas) en la zona del 24%, fija un tope al ritmo de devaluación de los próximos meses, consistente con un dólar no mayor de $9,1/9,3 a fin de año, por debajo de las expectativas de devaluación implícitas en los futuros a diciembre ($9,48). Evidentemente, el tercer factor en juego es el lento atraso cambiario hacia adelante, ya que si bien el dólar vuelve a jugar como semiancla en el control de la inflación, la dinámica de los precios en torno al 2% mensual, erosiona en el margen el tipo de cambio real –hoy en un nivel razonable-, y frente a esta situación la tasa de interés puede volver a resultar algo corta para estabilizar la demanda de pesos poniendo presión a la brecha. Nuevamente, es esta situación la que podría ser amortiguada con dólares del exterior que ingresen por la cuenta capital vía emisión de deuda y contribuyan a moderar la dominancia fiscal y la pérdida de reservas implícita en el perfil de vencimientos (US$ 12.700 millones hasta fines de 2015) y el aumento en las importaciones consistente con alguna recuperación de la economía en los próximos meses, teniendo en cuenta que cada punto de crecimiento del PIB adicional requiere financiar entre US$2.000 y US$3.000 millones en importaciones. Es verdad, “nadie vive de contado” y mucho menos si el crédito permite en el final de la gestión sostener, en general, el buen recuerdo de la década.
