- Mundo, Carry Trade y Competitividad
- Tarifas: impacto sobre el índice, el bolsillo y los subsidios
- Números fiscales, nueva meta y mejora estadística
- Trade off de corto plazo entre crecimiento e inflación
- Recalculando el Escenario 2017
El mundo pareciera haber generado anticuerpos frente a la retórica de Donald Trump. La respuesta contundente de China, los cambios obligados en el gabinete y la traba de la Justicia al decreto migratorio, fijaron límites al manejo discrecional con que arrancó poco más de 40 días atrás. Al mismo tiempo los mensajes del actual secretario del Tesoro y su propio discurso frente al Congreso poniendo paños fríos al escenario de tasas altas vía mayores especificaciones en el esquema de financiamiento del aumento en el gasto de infraestructura y defensa, incluyendo un recorte en otros gastos y un alargamiento de los plazos de la deuda aplacaron las expectativas de inflación.
Así, el escenario de tasas altas y dólar fuerte que emergió inmediatamente después de las elecciones frente a la aceleración de las expectativas de inflación que generaba el discurso del entonces candidato a Presidente de USA entró en pausa, las coberturas cedieron y la liquidez volvió a escena. En este mundo, la búsqueda de rendimientos vuelve a ser el hilo conductor por sobre los fundamentos, la tasa de 10 años de la deuda americana se estacionó en la zona de 2,35%/2,55%, y se recuperaron algo los precios de los bonos largos, mientras el carry en monedas emergentes volvió a ser una apuesta fuerte. En este mundo, con excepción del peso mexicano que se aprecia un 8%, luego de haberse devaluado más de un 20% frente a la victoria de Trump, las demás monedas de América Latina retornan a niveles incluso algo más apreciados que los previos a noviembre, con bancos centrales que con excepción de México y Argentina recortan las tasas de interés. Es cierto que los riesgos de volatilidad persisten, que la Fed seguramente va a realizar el primero de los tres movimientos anunciados en la tasa el próximo 15 de marzo, y que como contrapartida del aumento en los precios del petróleo, la inflación headline y la inflación core en el IPC de USA se encuentran arriba del 2%, pero, de momento, el miedo pasó y la búsqueda de rendimientos volvió a escena.
En Argentina, la aceleración en los programas de colocación de deuda de la Nación, las Provincias y las empresas (por si las “Trumpmoscas”) generó un efecto puerta 12 en el mercado de cambios, que en medio del escenario global y con un BCRA que compra sólo una parte de estos dólares (US$3.000 millones frente a colocaciones que sumaron US$11.360 millones en dos meses), genera una sobreoferta en el mercado local de cambios que presiona hacia abajo el valor de la divisa. El “seguro de cambio implícito” y un banco central que mantiene el sesgo contractivo de la política monetaria en un contexto donde la nueva ronda de tarifas (electricidad, gas, agua, peajes, transporte publico de pasajeros, etc) agregarían entre 3 y 4 p.p. a la inflación de los próximos tres meses, consistentes con una inflación acumulada en cinco meses en torno a 11% y una meta de inflación para todo el año entre 12 y 17%, se refleja en la presión bajista del dólar, aún en un contexto de una compra sostenida de divisas del sector privado.
Sólo en enero, la formación de activos externos del MULC ascendió a US$1.900 millones frente a colocaciones de deuda por US$8.000 millones y una compra de dólares del BCRA de sólo US$1.500 millones. Esta sobreoferta de dólares financieros, conecta con el exceso de dólares comerciales de la cosecha que habitualmente genera la economía entre abril y fines de junio. Hasta entonces, el horizonte cambiario aparece estable con tasas de interés que dada la nominalidad de la economía duplican a las de Brasil (24,75% el centro del corredor de pases a 7 días vs. 11,25% de la Selic). Y si bien luce probable un aumento en la demanda por cobertura a partir de agosto -mayor o menor dependiendo de las encuestas y de la aparición o no de otros cisnes negros afuera-, difícilmente se convalide una corrección brusca de la divisa en la previa a las elecciones. En este contexto si bien el tipo de cambio real multilateral contra una canasta de monedas se ha apreciado sólo 16% luego de la corrección cambiaria (fundamentalmente gracias a la “estabilización política” en Brasil y el retorno de su moneda desde 4,25 reales por dólar en febrero pasado al 3,1 actual), el aumento en los costos locales en dólares escaló con tarifas y salarios que aumentaron en moneda dura, afectando la rentabilidad de la exportación.
Ahora bien, los efectos resultantes de este cambio en precios relativos en términos de inflación y crecimiento, en el año que recién arranca, dependen directamente del modo en que la política logre manejar las múltiples pujas distributivas. Con el dólar tranquilo, el impacto de las tarifas en la inflación va a depender de la nominalidad de las paritarias, aunque cuanto más se moderen y menor sea la recuperación de la capacidad de compra de los salarios, menor va a ser el crecimiento de la economía asociado al consumo privado (72% del PIB) en un contexto donde el empleo no tracciona (frente a la necesidad de mejorar la productividad del sector privado en reacción al aumento en los costos, y un sector público que se corrió –lógicamente- de la generación de empleo frente a la necesidad de corregir el déficit fiscal). El aumento en el apalancamiento no alcanza para compensar la merma en los ingresos a pesar de los nuevos mecanismos de indexación (UVA), partiendo de los bajos niveles de crédito al sector privado de partida y el encarecimiento en las cuotas frente a la decisión de transparentar el sistema de precios vía el programa precios transparentes. Menos aún para el enorme contingente de la población sin acceso al crédito. Esto aun suponiendo que el BCRA evita el crowding out implícito en el esquema de financiamiento del gobierno, ya sea desarmando lebacs y/o no esterilizando totalmente el efecto monetario generado por la compra de parte de los dólares de las colocaciones de deuda en los mercados internacionales, algo que empezó a hacer en el final del año pasado para convalidar el aumento estacional en la demanda de pesos y no deshizo en el arranque de 2017. Vale recordar que en 2016, el aumento en el tamaño del ahorro en el sistema financiero de 3,4% del PIB mencionado por el BCRA, se explica 1,4 p.p. por un crecimiento de las Lebacs (que por definición no son capacidad prestable) y 2 p.p. vía depósitos en los Bancos, aunque cuando se descomponen estos últimos, sólo los depósitos en dólares crecen, mientras que los de pesos caen. Esta dinámica se trasladó a un crédito que se mantuvo prácticamente estancado a PIB, aunque con una dinámica similar a la de los depósitos, aumentó el crédito en dólares mientras el crédito en pesos se contrajo alrededor de 2 p.p. del PIB.
Si bien el impacto sobre los índices de precios va a estar concentrado entre febrero y mayo, el impacto sobre el bolsillo seguramente se va a sentir con toda su fuerza en junio/julio. Recordemos, el año pasado, la desproporción en la reacción que hubo entre el anuncio de la suba en las tarifas, el debate en torno al impacto sobre los índices de precios y el bombazo final sobre las facturas. Si bien las subas estuvieron concentradas entre febrero y mayo, fue recién en junio/julio cuando el conflicto llegó a su punto más tenso. Aunque este año no debería haber trabas judiciales, dado que se siguieron los requisitos legales y regulatorios por medio de las audiencias públicas, se corre el riesgo de que el impacto en el bolsillo de los aumentos tarifarios (superiores a lo que se esperaba) erosione aún más un salario mermado ya por paritarias austeras. Especialmente, si prosperaran las voluntades de quienes plantean indexar el salario a la inflación, cualquier mecanismo estadístico que mostrara un impacto menor al de bolsillo de la suba en las tarifas en el índice de precios, afectaría en mayor grado el salario real.
Por otro lado, con un dólar tranquilo que acote el aumento en los costos de los servicios, con los pagos anticipados a CAMMESA para repartir en dos años los beneficios fiscales del blanqueo y la cancelación de parte de la deuda por el Plan Gas que heredó la gestión actual, la nueva suba en las tarifas tendrá impacto positivo en los números fiscales. Con los aumentos ya anunciados y la proyección de costos implícita en nuestro escenario, la cuenta de subsidios se reduce en 1,4 p.p. a 2,2% del PIB luego de haber subido 0,4 p.p. del PIB en 2016. Esta es la principal arma para cumplir con las flamantes metas fiscales que acaba de presentar el Ministro de Hacienda a pesar de la baja en las alícuotas ya vigente, el aumento permanente en el gasto por la Reparación histórica a los jubilados y las “dificultades” evidentes que encontró el Gobierno para retornar a un sistema mas contributivo y menos solidario, limando la indexación automática de los haberes.
De momento, el escenario en el año electoral está fuertemente apalancado en la obra pública (+50% teniendo en cuenta los gastos presupuestados y los gastos que se computan por debajo de la línea) e inversiones en sectores que recibieron señales fuertes de precios (Transporte y Distribución de Energía y Gas, energías renovables y agro). Pero la inversión representa sólo 15 p.p. del PIB (20% a precios constantes) y no alcanza para traccionar el crecimiento en el año electoral. Los datos del cuarto trimestre de 2016 muestran que la economía arrancó con un ritmo del 0,9% trimestral (3,65% anualizado), los datos del primero todavía son mixtos aunque es probable que ese 0,9% se repita aunque la economía todavía muestre alguna caída en términos interanuales. El partido se define en el segundo y tercer trimestre del año, cuando la base de comparación es baja, aunque el impacto tarifario sobre los bolsillos vuelve a ser pleno con paritarias que todavía hoy están en plena discusión.
#126 2017...Tarifas, dólar, paritarias. Déficit fiscal alto y anclado
