- Cambios en el BCRA reafirman nuestro escenario cambiario
- Los costos económicos de la escasez de divisas conducen a la negociación en enero
- Escenarios 2015
- El mundo va a seguir ayudando
- De la restricción externa de Prebisch a la trampa de liquidez keynesiana
A sólo dos meses y medio de que expire la cláusula RUFO y con ella los riesgos de una negociación del fallo del Juez Griesa a favor de los Buitres, los costos de la escasez continúan vigentes y se ven reflejados en la caída del nivel de actividad. Caída que se concentra fundamentalmente en los sectores afectados en forma directa por la escasez de divisas, pero que también alcanzan al resto de la economía frente a las dificultades para bajar la inflación y sostener el salario real. Los avances “normativos y verbales” por estabilizar la brecha –incluyendo cambios en el BCRA – han tenido efecto inmediato aunque no funcionan como estrategia de mediano plazo para dar vuelta el ciclo económico, si antes no se resuelve la escasez de divisas, agravada en los últimos meses por la caída en el precio de la soja.
Frente a esta disyuntiva, la política ha optado por limitar el ajuste vía precios; todavía está pagando los costos de la devaluación de diciembre-enero y con un horizonte de doce meses por delante ha decidido no volver a convalidar una devaluación brusca. De hecho, ésta ha sido una de las primeras señales entregadas luego del cambio de autoridades del BCRA, vía una mayor oferta en el mercado de futuros (el dólar a diciembre cotiza a $8,86), un manejo del mercado spot consistente con limitar la venta de dólares a la disponibilidad diaria de divisas comerciales procurando una disminución suave de las Reservas y el ataque a la brecha cambiaria apelando a restringir su demanda y ampliando la oferta vía la “sugerencia” de liquidar posiciones de bonos dolarizados contra pesos a las aseguradoras. Simultáneamente, la liquidez lograda por esta operación da lugar para amortiguar la dominancia fiscal implícita en una brecha de pesos remanente del Gobierno de $70.000/80.000 millones en los meses que restan. La sostenibilidad de los precios de los activos en dólares (bonos y acciones) en un mundo donde la liquidez sigue siendo abundante y el costo de fondeo de Argentina triplica al de cualquier país de la región aun cuando sus desequilibrios externos y fiscales son significativamente menores, ayuda a este mecanismo indirecto de fondeo del sector público.
Sin embargo, el objetivo de impulsar la macroeconomía con atraso cambiario queda relegado por las restricciones de oferta implícitas en el racionamiento de importaciones inherente, y fundamentalmente por la incertidumbre cambiaria propia de un esquema de brecha fiscal creciente y banco central que por ahora asoma como único prestamista. El manejo del grifo de la entrega de dólares permite la consistencia de esta “estrategia” aunque obviamente adaptando el tamaño de la economía a la disponibilidad de divisas. En este contexto y tal como venimos sosteniendo desde septiembre de 2013, los escenarios dependen directamente de la capacidad de la política para conseguir dólares financieros que permitan financiar el aumento necesario de las importaciones, frente a la caída implícita de estas últimas en un escenario donde no se pueden perder abruptamente las reservas, no se consigue financiamiento externo, se enfrentan fuertes vencimientos de deuda (sobre todo en la segunda mitad de 2015) y las exportaciones lejos de aumentar mostrarán una caída significativa en un contexto donde sus precios corrigieron a la baja y el manejo de los saldos exportables difícilmente ayude frente a una coyuntura de atraso cambiario creciente. Dólares financieros que también contribuirían a reducir la presión cambiaria y la inflación por la vía de una expectativa de devaluación y brecha cambiaria menor, que ayudarían a sostener y mejorar en 2015 el salario real en “espejo” con el deterioro de 4/5 puntos verificado en 2014, de la misma forma en que la resuelven países como Uruguay o Brasil con déficit de cuenta corriente de 6,5% y 3,5% del PIB respectivamente, y a contramano de lo ocurrido en los últimos meses, a estabilizar la demanda de pesos sin una sobrerreacción de la tasa de interés.
Dicho de otro modo, la capacidad de la política para atrasar el tipo de cambio y tener efectos reales, objetivo perseguido cuando el Gobierno emprendió el giro al crédito a fines del año pasado (CIADI, Repsol y Club de París) y postergado por la no resolución del litigio en Nueva York dependerá directamente de los dólares financieros que se consigan. Retomar la agenda del crédito externo en un mundo donde nuestros vecinos se endeudan a tasas en torno al 4%, aún con brechas fiscales y externas mayores a la nuestra, luce como la mejor opción para la política. Sobre todo cuando, como venimos sosteniendo en nuestros informes, el fallo extendido al total de los buitres y otros acreedores equivale al 4% del PIB, frente a una deuda que flota en el mercado de 11,8% del PIB (12,5% cuando se incluye el cupón PIB valuado a los precios de hoy), y su sólo arreglo permitiría reducir a la mitad el costo del crédito para Argentina (del 12,5% actual según el Bonar 24a tasas en torno al 6/7%). Si bien en el interregno el Gobierno aparece buscando otras cajas (China, ahora Rusia, Banco de Francia, e incluso la emisión de un bono en dólares en el mercado convalidando tasas más altas), ninguna luce a priori lo suficientemente profunda para asegurar las divisas que necesita la economía para crecer en 2015.
En este contexto de costos crecientes de la escasez, el escenario más probable es el de la negociación del fallo a partir de enero una vez que la espada de Damocles de la cláusula RUFO desaparezca con una probable intervención de grupos privados que amortiguarían el giro necesario en el discurso. Sin embargo, desde nuestro último informe y a medida que fue escalando la pelea, el escenario 1 (negociación rápida en enero) daría paso como más probable al escenario 2 (negociación con trabas), suponiendo que si bien necesariamente el giro se va a iniciar en enero, no van a estar dadas las condiciones para alcanzar una negociación rápida y “exitosa” sin convalidar un precio del juicio más alto al que hoy el Gobierno parece dispuesto a pagar.
