#100 “7 preocupados por la inflación… 7.000 millones por el empleo y la inclusión”

  • INFORME MUNDIAL
  • Las asimetrías del crecimiento global
  • El impacto sobre Emergentes
  • De la liquidez sistémica a la liquidez selectiva
  • ¿Hacia un “nuevo equilibrio intertemporal” de Tasas y Dólar?
  • LATAM: Entre el riesgo global y los fundamentos propios
  • Estrategia Financiera

A más de siete años del estallido de la crisis sub-prime, y a pesar de la enorme intervención monetaria, el mundo desarrollado continúa más preocupado por la actividad y el empleo que por la inflación. Desde el lado de la demanda global, los altos niveles de deuda pública y privada heredados de la burbuja financiera -y su salida- limitan la recuperación del crédito y del comercio global. En un mundo, además, donde el intento de China para transitar hacia un modelo con mayor participación del consumo privado ha moderado el ritmo de crecimiento desde un promedio anual del 10% entre 1980 y 2012 al 7% / 7,5% actual. Desde el lado de la oferta global, los factores de histéresis asociados al aumento en el desempleo de largo plazo y a la caída de la tasa de participación de la oferta de trabajo en USA, impactan sobre la ralentización de la productividad laboral y el crecimiento del PBI potencial. Sin embargo, el momento del ciclo no es homogéneo; la recuperación de USA contrasta con el escenario de estancamiento y riesgo de deflación en la Zona Euro y con la salida lenta de Japón del escenario de trampa de liquidez. Escenario que es determinante para evaluar y proyectar cuál será la estrategia hacia delante de los Bancos Centrales y su impacto sobre los precios de los activos y la economía global.

En EE.UU., frente a la caída del desempleo desde el techo de 10% en octubre de 2009 al 5,8% actual, la Fed ha puesto en marcha la estrategia de salida: anunció el final del programa de compra de bonos que en sus tres fases multiplicó por cinco la hoja de activos, y prevé iniciar un ciclo “gradual” de suba de tasas a partir del segundo semestre de 2015, en consistencia con una proyección de la tasa de interés de referencia de 1,38% en 2015, 2,88% en 2016 y 3,75% en 2017. A contramano, los Bancos Centrales de Japón y Europa se ven obligados a aumentar la dosis monetaria para revertir el escenario de “trampa de liquidez” asociado a la incapacidad de la política de tasa cero para revertir las expectativas deflacionarias y reestablecer el equilibrio ahorro / inversión de pleno empleo. Algo que en Europa no parece nada fácil frente a la Espada de Damocles de una Alemania que sigue implementando la estrategia de la austeridad fiscal, agudizando la brecha de competitividad con la periferia europea que debe recurrir a la inconsistencia del ajuste nominal; aunque los magros números de crecimiento del segundo trimestre podrían obligar a un cambio en la tradicional óptica de estabilización alemana. La contrapartida financiera de la expectativa del retiro de los estímulos monetarios de la Fed frente al momentum de una economía norteamericana que en los últimos doce meses mantuvo una creación de 222.000 puestos de trabajo vis a vis el contexto de estancamiento y baja inflación en la Zona Euro y Japón, es el fortalecimiento global del Dólar y la corrección a la baja de algunos commodities.

En este contexto, la incógnita radica en el margen de la Fed para acelerar esta transición hacia un Mundo de tasas más altas y Dólar más fuerte. En algún punto, frente al escenario dual de una economía que comienza a acercarse al “pleno empleo”, pero que todavía presenta vulnerabilidades estructurales asociadas al menor crecimiento potencial, a los elevados niveles de deuda y a los factores de histéresis que aún persisten en el mercado de trabajo, la tasa de interés neutral consistente con este “nuevo equilibrio” estaría ubicada en niveles más bajos (3,75%) respecto del período pre crisis del “Conundrum de Greenspan” (5,25%). Equilibrio financiero consistente con el escenario de “exceso de ahorro” en una economía donde el desapalancamiento del sector privado no permitió que el aumento del ahorro privado se canalice hacia una mayor inversión. Esto es lo que explica la retórica de la Fed que apunta a amortiguar la suba en las tasas de interés de largo plazo y el impacto sobre el mercado inmobiliario, mientras explicita que hacia mediados de 2015 daría inicio en forma gradual al ciclo de suba en la tasa de interés de referencia. Al final de cuentas, los grados de libertad para que la Fed pueda implementar esta transición desde el mundo de hiper liquidez sistémica hacia uno de liquidez selectiva estarán dados por la dinámica inflacionaria. Algo que por ahora se mantiene bajo control gracias al fortalecimiento global del Dólar, a la corrección de los precios de los commodities y a la sub-utilización de recursos en el mercado de trabajo. La tasa de desempleo corregida por la caída de la tasa de participación y los empleados part time se ubica en 11,5%, bien lejos del pleno empleo. En esta línea, las proyecciones de la Fed apuntan a una convergencia de las tasas de interés hacia niveles de 3,75% en 2017. Y este escenario sería consistente con una suba gradual del Dólar en un mundo donde la demanda estructural de China establecería un nuevo “piso” al precio de la soja, en niveles más bajos que el promedio de los últimos cuatro años, aunque bien por encima del promedio 1999/2010.

Frente al shock de precios relativos asociado al fortalecimiento del Dólar y la corrección de los commodities, el impacto sobre los mercados emergentes no ha sido homogéneo. Desde el lado de la demanda externa y a diferencia de lo ocurrido en los últimos años, las economías que exportan manufacturas a USA (México) estarían mejor posicionadas que las que exportan commodities a China (Brasil, Perú, Argentina, Chile, etc…). En el caso de las economías importadoras netas de energía, el shock de precios relativos asociado a la caída del petróleo mejoraría del desequilibrio externo y moderaría las presiones inflacionarias (Turquía, Indonesia, y luego de la pérdida del superávit energético, Argentina). Muy distinto de lo que sucede con las economías exportadoras netas de petróleo, donde el shock de precios reduce la oferta de dólares para financiar el aumento en las importaciones y en el caso de Venezuela también al fisco. Pero además, en este nuevo mundo de tasas más altas y Dólar más fuerte, las economías de la región tendrán que comenzar a corregir los desequilibrios heredados del atraso cambiario financiado o bien con crédito (i.e. tasas de interés reales positivas) o con impuesto inflacionario (i.e. tasas de interés reales negativas).

Afortunadamente, frente al “delgado equilibrio” de un mundo desarrollado que crece poco y sigue muy endeudado, el “estabilizador” asociado a la extensión del escenario de tasas bajas, seguirá amortiguando el crecimiento lento del comercio global, sosteniendo el desacople entre la reflación de los activos financieros y la debilidad de los fundamentos reales. O dicho de otro modo, el riesgo de una reversión brusca de la cuenta capital que corte el financiamiento de estas economías, obligándolas al ajuste rápido, luce acotado. Restará comprobar la capacidad de la economía de los EE.UU. para sostener un período largo de Dólar alto sin afectar su propia competitividad y la capacidad de crecimiento.