- Nuevo escenario para las economías de la región
- La corrección de los desequilibrios heredados
- Los estabilizadores
- El escaso margen para subir las tasas en el mundo
- La mejora de la solvencia y el menor riesgo cambiario
- El acceso al crédito
- Los swaps de China
- China y la Fed: ¿Hacia un nuevo Conundrum de tasas?
- La Inversión y el Desarrollo… la agenda pendiente
- Reportaje de Blanca Rebori a Miguel Bein
Finalmente, tal como lo anticipamos en el Informe “Latinoamérica: un largo camino” de diciembre de 2012, las economías de la región se enfrentan a un nuevo equilibrio global que combina el fortalecimiento del Dólar y la corrección de los precios de algunos commodities consistente más con el exceso de oferta en el mercado global que con la expectativa de suba de la tasa de interés en USA. En esta nueva fase, la región enfrenta el desafío de corregir los desequilibrios heredados de la apreciación cambiaria del mundo de tasa cero y boom de precios de los commodities que permitió impulsar el “tren bala” al pleno empleo. Así, mientras la tasa de desempleo de América Latina pasó desde un nivel de 11% en 2003 hacia 6% en 2014, el balance de la cuenta corriente externa giró desde un superávit de 1,6% del PBI en 2006 a un déficit en torno al 2,5% en 2014.
Frente a este cambio del escenario global, las monedas emergentes se han debilitado frente el Dólar. A diferencia de los episodios clásicos de Guerra de Monedas, el proceso de devaluación que vienen exhibiendo las monedas de las economías de la región no tiene como meta de política económica recomponer el market share de las exportaciones a nivel global. En todo caso, la devaluación de las monedas intenta corregir los desequilibrios heredados de la apreciación cambiaria una vez alcanzada la restricción externa, ajustando los niveles de importaciones en línea con el “nuevo equilibrio” de la oferta de dólares financieros y comerciales. Evidentemente, en esta transición hacia el “nuevo equilibrio” con corrección de los precios de los commodities, devaluación de las monedas y ajuste en los niveles de importaciones, las economías de la región experimentan una desaceleración del nivel de actividad, pasando de un crecimiento anual promedio en torno al 4,5% en el período 2004/2013, hacia un crecimiento en torno al 1,8% en 2014 (según el consenso).
A diferencia del ciclo de suba de tasas de la Fed y de fortalecimiento del Dólar del período 1999/2002 que gatilló las crisis emergentes de finales de los noventa, esta vez, el panorama de los mercados emergentes presenta ciertas fortalezas que permitirían “amortiguar” la transición hacia el nuevo escenario.
El primer “amortiguador” es el poco margen de los Bancos Centrales del mundo desarrollado para subir las tasas de interés. Estos Bancos Centrales todavía están más preocupados por el riesgo de deflación y el desempleo frente a una recuperación económica débil que todavía exhibe los resabios de la crisis asociados a los altos niveles de deuda y a las fallas del mercado de trabajo. En USA, la tasa de desempleo corregida por los “desempleados marginales” pasaría de 5,6% a 6,9%. En un mundo donde además, el desplome del precio del petróleo presionó adicionalmente a la baja la dinámica de la inflación (1,3% i.a. en USA y -0,2% i.a. en la Zona Euro). Por otro lado, si bien las economías emergentes presentan desequilibrios desde el lado de las cuentas externas y fiscales (flujos), la región, en líneas generales, se encuentra mejor posicionada en términos de solvencia externa y vulnerabilidad financiera. Para América Latina en conjunto, la deuda externa bruta total pasó de un nivel de 41,8% del PBI en 2005 a una proyección de 30,4% en 2014 (CEPAL), en línea con un stock de la deuda pública bruta que descendió desde un nivel de 42,5% del PBI a uno de 32,3% del PBI en 2013. Al mismo tiempo, las economías de la región lograron acotar los niveles de fragilidad financiera asociados al riesgo cambiario de los años noventa, frente al aumento de la participación de la deuda pública denominada en moneda local, en detrimento de la deuda en moneda extrajera, una vez estabilizada la inflación. En Chile, la deuda pública denominada en moneda extranjera pasó de tener una participación de 83% en el total en 2002 a una actual de 12,7%.
Frente a este contexto donde las tasas de interés en el mundo deberán seguir siendo bajas para mantener el ratio de deuda a PBI en niveles sostenibles y donde las economías de la región están mejor posicionadas en términos de solvencia externa y liquidez, el financiamiento a tasas bajas sigue estando disponible para amortiguar el impacto de la corrección de los desequilibrios heredados de la apreciación cambiaria. Así, el costo de financiamiento en dólares de los países de la región se ubica en torno al 4,5%.
Recapitulando, en nuestro Informe “Latinoamérica: un largo camino”, nos preguntábamos si el escenario del Conundrum de Greenspan de 2004/2006, ayudaría una vez más en el nuevo ciclo de suba de tasas de la Fed que se proyectaba para mediados de 2015. En particular, frente al riesgo que implica la transición china hacia un modelo con mayor participación del consumo, sobre todo en lo que hace a la menor disponibilidad de ahorro excedente para ser alocado en bonos del Tesoro americano y sin posible impacto sobre las tasas de interés de largo plazo. Hoy, la visión que incorporamos indica que el “nuevo equilibrio intertemporal” de tasas de interés neutrales más bajas (3,75%) por el que intentará transitar la Fed, permitiría “amesetar” las tasas de largo plazo en el ciclo de suba de tasas que se avecina, y que además podría postergarse en su inicio. Algo que en última instancia dependerá de los grados de libertad de la Fed desde el lado de inflación para manejar la retórica discursiva en esa dirección. En línea con este argumento, si bien la Fed incorpora en su escenario base una economía alcanzando el pleno empleo en 2016 (con una proyección de la tasa de desempleo entre 5,2% / 5% y una inflación “core” en un rango entre 1,7% / 2%), la tasa de interés de la política monetaria que proyecta para ese año (2,5%) se ubica bien por debajo de la tasa de interés neutral de largo plazo (3,75%). Con respecto a China, mientras en la era del Conundrum de Greenspan la estabilización de las tasas de interés venía por el superávit de la cuenta corriente externa y el exceso de ahorro alocado en bonos del Tesoro, en la transición hacia un modelo con más consumo, el “estabilizador” vendría dado por el rol de China de prestamista de última instancia a través del financiamiento de la cuenta capital de las economías de la región vía los swaps de monedaactivados por el Banco Popular de China.
Nada mal para un mundo emergente que todavía tiene una agenda pendiente: virar del modelo pro consumo que le permitió llegar en “tren bala” al pleno empleo, hacia un proceso de inversión sostenido en el tiempo que le permita acoplarse de una vez por todas al “tren lechero” del desarrollo económico. Todavía, los países de la región exhiben en promedio una tasa de inversión a PBI en torno al 21%, muy lejos de las economías que ingresaron al “tren del desarrollo” como Corea del Sur, donde la tasa de inversión se ubica cerca del 30% en línea con un PIB per cápita en dólares que más que duplica al promedio de la región.
