- La Frazada Corta… Capítulo III
- Financiamiento Disponible
- Balanza Comercial… distintas versiones
- La brecha fiscal y el cuasifiscal (devengado)
- Fondos Buitres… Inglaterra vs. Griesa
- La apreciación del dólar genera mayor atraso cambiario
La calma financiera alcanzada en diciembre se sostiene con comodidad en el arranque del año. La recomposición de las reservas gracias a las “cantimploras” que consiguió el Gobierno (Swap con China, bono dollar linked calzado con anticipos de liquidación de exportaciones de las cerealeras y licitación del 4G) sumadas a las restricciones “normativas” a los bancos y al uso del tipo de cambio como semi ancla, permitieron que la tasa de interés vuelva a sobrar en la economía. La tasa de las Lebacs en la zona del 26/29% dependiendo del plazo permitió retirar 40% de la emisión de pesos para cerrar la brecha de pesos del IV trimestre de 2014 y sostener el crecimiento de la base monetaria en la zona del 23% i.a.. Al mismo tiempo, el uso del freno cambiario empieza a convalidar una mejora en los ingresos reales (salarios, jubilaciones y planes sociales) y un aumento consistente en la demanda luego del ajuste de principios del año pasado cuando el intento de ganar competitividad con una devaluación (primero lenta y después brusca) derrumbó vía inflación la capacidad de compra de los sectores asalariados. Aumento en la demanda que será más evidente en los próximos dos/tres meses, una vez en marcha los acuerdos de paritarias y los fuertes aumentos (algunos ya anunciados) en el gasto público social.
Pero esta “estrategia” para impulsar la economía en el año electoral vuelve a chocar con restricciones de oferta que, en el corto plazo, sólo pueden ser manejadas con divisas financieras si se pretende proteger a ultranza las reservas. En ausencia de un acuerdo externo, algo que pareciera estar dilatado a la espera de una definición de la justicia inglesa que destrabe parte del default el próximo marzo, las opciones del Gobierno son: 1) colocar deuda en el mercado convalidando tasas más altas (a los precios de los activos actuales, el intento fallido de diciembre de canjear el Boden 15 y emitir Bonar 24 hoy funcionaría, incluso a tasas menores que el 9,7% ofrecido entonces), 2) emitir deuda internamente; o bien deuda en pesos ajustada al dólar a los exportadores (dollar linked) o bien deuda en dólares a los importadores y 3) avanzar en el uso del swap con China, operación ya en plena vigencia. A esto se suman las colocaciones de deuda que ya empezó a concretar YPF (US$500 millones al 8,75%) y que seguramente empezarán a encarar las Provincias para cubrir sus vencimientos de dólares de fin de año (US$1.500 millones entre Buenos Aires y CABA casi en simultáneo al vencimiento del Boden 15). Nuestra proyección es consistente con colocaciones por US$8.000 millones en 2015 (US$1.500 millones de la Nación, US$1.000 millones de las provincias, US$1.500 millones de privados -incluyendo US$1.000 millones de YPF- y US$4.000 millones remanentes del swap con China).
Esta disponibilidad de financiamiento (aún a tasas altas) y casi US$4.000 millones menos de vencimientos en el escenario sin acuerdo que con acuerdo con los fondos buitres (compuestos por los pagos trabados por Griesa más los flujos de la nueva deuda), es lo que nos lleva a sostener el escenario de crecimiento de 1,5% en 2015 e inflación en 25% con un dólar moviéndose 15% ($/US$9.9 al 30 de noviembre) y paritarias cerrándose en la zona del 30/32%. A pesar del mayor crecimiento (1,5% vs. la caída de 1,8% estimada para 2014) un escenario con menor inflación y menor devaluación es consistente con una moderación significativa en la evolución de la recaudación tributaria (26% proyectado para 2015 vs. el 36% obtenido en 2014). Y a contramano de la regla fiscal virtuosa que venimos sosteniendo desde 2005 donde el Gasto Público debería crecer sistemáticamente por debajo de los Recursos, lo más probable es que en 2015 vuelva crecer bien por arriba. Con recursos creciendo 26% y Gastos creciendo 30,4% (las jubilaciones al 38% serían compensadas parcialmente por una menor nominalidad de los subsidios que deberían reflejar la caída en el precio del petróleo y la menor devaluación), la brecha fiscal aumentaría del 4,5% del PIB en 2014 al 5,2% en 2015. Aún cerrado el frente de divisas, la monetización del déficit en 2015 requerirá un esfuerzo adicional del BCRA consistente con una tasa de interés probablemente más alta que la actual.
Una vez que el Gobierno decidió que no va a hacer un nuevo ajuste vía precios y con el financiamiento disponible para evitar un nuevo ajuste vía cantidades, no se entiende porque no lo usaría para abastecer el aumento en la demanda que las propias políticas generan. En efecto, creemos que el efecto frazada corta que a fines de 2013 fue manejado entregando reservas y en el III trimestre de 2014 mutó a cerrar el grifo de pagos a los importadores, sería manejado en 2015 recurriendo al endeudamiento. A fin de cuentas, el costo financiero implícito será pagado por la próxima gestión que recibirá una economía con distorsiones (atraso cambiario y tarifario, brecha cambiaria, un Banco Central con altos pasivos remunerados y algo menos de reservas y con el acuerdo pendiente con los fondos buitre que en el arranque acumularía atrasos por la deuda reestructurada en 2005 por US$3.000 millones) y un nivel de consumo popular sólo financiable con más deuda. La lógica de la política en un año electoral siempre es así.
Paradójicamente, un estabilizador significativo de la economía en el corto plazo está dado por la expectativa de correcciones a fines de 2015, en un contexto donde las restricciones cambiarias y normativas limitan el ajuste vía cantidades y donde la estabilización de los precios de los activos locales en niveles altos (aún sin acuerdo externo) mantienen abierta la disponibilidad del financiamiento para sostener el consumo. Sin embargo, esta estabilidad en el escenario en algún momento, a medida que nos acerquemos a las elecciones, podría mutar dependiendo de las perspectivas de manejo de los problemas pendientes en la próxima administración.
Es en este contexto que consideramos que las restricciones a las importaciones (DJAI y acceso al MULC para pagos prepactados), van a aflojarse más temprano que tarde. La capacidad para impulsar la economía en el año electoral y la eficacia de la semi ancla cambiaria para estabilizar la inflación un escalón más abajo depende crucialmente del abastecimiento industrial de miles de insumos importados (materias primas, partes y piezas, bienes de capital y combustibles).
