- Crisis Griega: otra vez sopa
- La inconsistencia del ajuste fiscal y el Mito de Sísifo
- Riesgo Sistémico vs Riesgo Moral: ¿Qué cambió?…¿Y qué no?
- El “Talón de Aquiles” del Euro y los costos de la salida
- El impacto en los Mercados… ¿Más Gradualismo de la Fed?
Tras la ausencia de acuerdo entre el Gobierno Griego y la Troika, el poder legislativo llamó a un referendum el próximo sábado 5 de julio para dejar en manos del pueblo la decisión de avanzar con las políticas de ajuste que ya llevan 5 años sin lograr ninguna mejora económica. Esta decisión, gatillo el congelamiento de las líneas de “redescuento” con las que el Banco Central Europeo financió en los hechos la salida de depósitos de los bancos, que con datos a mayo acumula una caída del 44,6% desde diciembre de 2009, 21,3% desde noviembre pasado. Esta situación derivó en un “corralito” que desde el fin de semana pasado impide a los griegos retirar sus depósitos por encima de los 60 euros diarios y que podría constituir en una palanca “impensada” días atrás a favor del “sí” al ajuste vía el descalabro emocional que provoca en las personas quedar con su dinero atrapado en los bancos.
Más allá de que todavía no está escrito el final de la historia y que en rigor ambas partes siguen presionando en la negociación, vale recordar que los costos sistémicos para Europa de una eventual salida de Grecia se han ido acotando en el tiempo. Por un lado, los bancos privados de Europa en general y Alemania en particular achicaron la exposición financiera sobre la periferia europea (Grecia, Irlanda, Portugal, España e Italia) haciendo menos vulnerable la solvencia de su hoja de balance respecto de la volatilidad de los precios de los activos. Por otro lado, la intervención monetaria del BCE vía la compra de 60.000 millones de Euros por mes en bonos del Tesoro mantiene deprimidas las tasas de interés del mercado; de hecho a pesar de la volatilidad de la última semana, Italia y España siguen pagando 2,3% por deuda a 10 años, lejos del 6%/7% que llegaron a pagar en julio de 2012. Es cierto que en gran medida la contracara de esta situación es el aumento de la participación en la tenencia de deuda griega del Fondo de Rescate Europeo, así como también el aumento en el margen del desequilibrio asociado al financiamiento implícito del Banco Central de Alemania al Banco Central de Grecia para financiar la salida de depósitos a través del Eurosistema (Target 2).
Cuando arrancó esta historia en mayo de 2010 publicamos un informe titulado “Mercados Bipolares. De no paren de bombear, a tapen el maldito agujero”. El título intentaba una metáfora respecto al cambio radical que se había producido en la visión del FMI desde el Keynesianismo a ultranza que sostenía el impulso fiscal para sacar a las economías de la recesión post Lehman Brothers, para enfocarse en la dificultad que implicaba financiar desequilibrios fiscales crecientes en un contexto de sobreendeudamiento. En ese informe sosteníamos: “La inviabilidad del ajuste nominal en economías que están en recesión, dado el daño letal que éste genera sobre los balances de las empresas, bancos y sector público, llevaría a la conclusión de que lo que estamos viendo es el acta de defunción de la zona euro”. Pero también sosteníamos que dados los costos sistémicos la pregunta relevante era “si la política en Europa está dispuesta a pagar los costos necesarios en pos de sostener la moneda común, o si por el contrario, optará por tapar ex post el problema sistémico generado que ocasionaría una salida abrupta”. Entonces afirmábamos que “Los costos de la primera opción son infinitamente menores y llevan a pensar en que la política priorizará evitar otro Lehman”.
Cinco años después, la historia reciente confirma esta hipótesis. Los sucesivos salvatajes de la Troika a las economías fiscalmente comprometidas y la inyección de liquidez de largo plazo en los bancos siguieron la lógica de que el riesgo sistémico mata riesgo moral. Pero también se confirmó que los ajustes fiscales en contextos recesivos están lejos de ser expansivos: el PBI Real de Grecia acumula una contracción del 26,5% desde marzo de 2008, el desempleo en el segmento de los jóvenes menores a 25 años escaló a la zona del 50% y el índice de precios acumula una caída de 2,9% en los últimos cuatro años. Frente a este contexto de depresión económica y deflación de precios, el ratio de la deuda pública a PBI pasó desde el 126% del PBI en 2009 a un nivel de 177% del PBI en 2014, a pesar de la quita de los tenedores privados de deuda.
Hacia adelante, seguimos sosteniendo que partiendo de la foto actual de la economía griega, seguir ajustando nominalmente en una economía que dejó de crecer y que sigue en zona de deflación de precios, no es sostenible ni desde el punto de vista de la consistencia fiscal, y ahora entra también en cuestión la sustentabilidad política que se pone en juego en el referendum. En efecto, hasta tanto no se supere el “Talón de Aquiles” asociado a las fallas estructurales asociadas a una Unión Monetaria con disciplinas fiscales y productividades divergentes, las soluciones ad hoc implementadas hasta ahora seguirán quedando a mitad de camino. Los ajustes nominales y la devaluación reciente del Euro, ayudaron sólo a medias a esta convergencia.
En este sentido, la negociación podría virar hacia un punto intermedio entre los extremos planteados: permanencia de Grecia en el Euro con austeridad fiscal o salida disruptiva del Euro con los costos redistributivos y la explosión financiera que generaría la ruptura de los contratos denominados en Euros. Una opción superadora sería un paquete que complemente las reformas estructurales necesarias para que Grecia continúe en el Euro con una nueva reestructuración de la deuda que ponga sobre rieles la sostenibilidad de la deuda y la competitividad de la economía.
Luego de idas y venidas, la postura del primer ministro griego consiste en apoyar el “no” en el referendum para conseguir una mejor posición en la negociación con la Troika y así continuar en el Euro. En algún punto, la postura del primer ministro griego estaría más cercana a conseguir una reestructuración de la deuda que permita compensar por el lado de una menor carga financiera hacia adelante el impacto contractivo asociado al ajuste fiscal impuesto por los acreedores. A diferencia de los escenarios de crisis anteriores, la devaluación del Euro asociada a la divergencia del ciclo monetario global brinda colchón cambiario. Veremos si la “espada de Damocles” de una Alemania que sigue pregonando la “austeridad expansiva” puertas adentro -perpetuando los diferenciales de competitividad al interior del Euro- continúa interfiriendo.
Por ahora, el impacto en los mercados se correspondió con un escenario de aversión al riesgo limitado, muy lejos de los eventos de pánico que se dieron cuando los riesgos de contagio financiero eran mayores. ¿Volverá el gradualismo monetario de la Fed a reforzar la pausa en el fortalecimiento global del Dólar y el nuevo “piso” de los precios de los commodities ante la nueva situación?
