- USA impredecible
- Adaptando los números de 2017
- La obra pública tracciona fuerte
- ¿El salario real también crece?
- Números Fiscales vs. Meta Fiscal…
- Programa financiero y coordinación con el BCRA
- Nivel de actividad… del no rotundo al ni
De los eventos mencionados en nuestro último informe, algunos se han ido concretando. En lo que respecta al mundo, Donald Trump finalmente asumió la Presidencia de USA y tanto la formación de su gabinete como sus discursos no cambiaron para nada la retórica agresiva de campaña. Sin embargo, el escenario de tasas altas y dólar fuerte que asomó como reacción inmediata al resultado electoral empieza a ser puesto a prueba en un contexto de volatilidad muy alta. Aún cuando el discurso de campaña, de avanzar hacia un megaplan de obra pública centrada en el interior de los EE.UU, e “incentivar” la relocalización de las industrias y recuperar el empleo, siguen siendo el corazón de las promesas para “hacer a América grande de nuevo”, lo cierto es que en las últimas exposiciones el flamante presidente se cuidó de explicar que el financiamiento no saldría del endeudamiento (expectativa que había generado el salto inicial en las tasas de interés) sino en un reordenamiento de la política fiscal. A priori, un aumento en los impuestos a las importaciones netas con un IVA, una baja en el impuesto a los ingresos, un achicamiento del Obamacare, y menores gastos en defensa de las fronteras de los demás miembros de la OTAN, darían aire para financiar el Plan de Infraestructura. Lejos de mejorar la distribución del ingreso, subir impuestos regresivos, bajar progresivos y en simultáneo achicar la política de salud de los más pobres juega al revés, y en cualquier caso los tiempos para poner el marcha el Plan de Infraestructura no lucen inmediatos. Amén de que el cambio en la política comercial externa no es neutro en términos de geopolítica, una de las principales incertidumbres hacia adelante. A priori, el rol de EE.UU: en la OTAN, el papel de Rusia y fundamentalmente las relaciones con China (nada menos que el tenedor del 7,4% de los bonos del Tesoro norteamericano que flotan en el mercado y el responsable de la mitad del déficit comercial de USA) serán determinantes en la definición de la tendencia detrás de esta volatilidad, en un contexto donde la Fed empieza a virar el discurso hacia uno algo más duro luego del movimiento de tasas de diciembre.
En Argentina, los ruidos generados en el fin de año con el traspié del Gobierno en el Congreso en el manejo del proyecto de ley para modificar el impuesto a las Ganancias, también se moderaron. La menor volatilidad global sumada al cambio de Gabinete, al rotundo éxito del blanqueo de capitales, la ayuda de JPMorgan vía la incorporación de la deuda en pesos de Argentina a su índice de bonos en monedas locales, la eliminación del encaje para el ingreso de capitales de no residentes y el anuncio de un programa financiero duro pero financiado en un 50% antes de salir al mercado, contribuyó a la recuperación de los activos financieros locales que habían sido golpeados antes del fin de año. Esto sumado a un cambio de calendario, donde la combinación de la expansión fiscal de diciembre con salarios que empiezan a ganarle a una inflación que se desacelera, y una mejora, muy en el margen, de la economía Brasileña empiezan a entregar mejores señales después de un año de ajuste de los ingresos de la población.
Si bien el año recién arranca, y los factores exógenos no los maneja la política, la posibilidad en el corto plazo de apalancar la economía y financiar en simultáneo el plan de obra pública, más algún grado de atraso cambiario que asegure salarios por encima de la inflación en 2017 (los dos ejes de nuestro escenario base), aparece nítida, al menos hasta octubre. A contramano, el clima complicó la cosecha gruesa generando, todo lo demás estable, una caída en la expectativa de crecimiento del PIB para el año que recién arranca de entre dos y tres décimas.
En relación a la obra pública, la política finalmente cerró filas. La concentración de las funciones en el Ministerio de infraestructura que ahora, además va a manejar el Plan Procrear, y el aumento en la coordinación entre la pata que define la política fiscal (Jefatura de Gabinete) y la que la ejecuta (Ministerio de Hacienda) muestran la intención de concretar en los primeros 9/10 meses de 2017 la totalidad de los gastos de capital incluidos en el Presupuesto ($236.000 millones, 40% más que el ejecutado este año, 90% más cuando se contabiliza la dinámica hasta las elecciones y más de 100% cuando se contabilicen los primeros seis meses). Estos números cobran una mayor relevancia teniendo en cuenta que, además, el año pasado parte de lo pagado -sobre todo al principio- fue para cancelar certificados de obra ya ejecutados además de la renegociación de los contratos hacia adelante, que en no pocos casos no incluyen aumentos a pesar del salto en los costos. Dicho de otro modo, el aumento nominal en 2017 (precios y cantidades) sería parecido al aumento real (cantidades), por lo que el impacto directo de la inversión pública sobre el PIB podría llegar a representar en forma directa cerca de 2 p.p.
En relación a la política de ingresos, la visión no es unívoca. Por un lado, quienes sostienen (como nosotros) que la única forma de empujar el consumo en el corto plazo es asegurar que los salarios le ganen nítidamente a la inflación, por el otro quienes consideran (equivocadamente a nuestro juicio) que el consumo podría traccionar con un salario real estancado sólo apelando al crédito (Hipotecarios con UVA, prendarios y tarjetas con el “ahora 18”), manteniendo además el sendero de corrección de precios relativos que el Gobierno encaró en un inicio y que este año continúa con los aumentos preestablecidos de Gas y Electricidad y otros aumentos en ABL, peajes, ¿transporte?, etc. Esta última visión, es la que está detrás del intento del Gobierno de tallar las paritarias con un esquema similar al que aplicó la Provincia de Buenos Aires (PBA) con el aumento del 22% (4,5% por trimestre más un ajuste inicial de 4 p.p.) y compensaciones por la inflación si el salto trimestral se ubica por encima (algo que seguramente va a ocurrir en el primer trimestre del año con una inflación en torno a 6%). Con este esquema, el aumento del salario real estaría vinculado sólo al salto inicial antes de la indexación (algo que no figura en el planteo oficial) y a algún juego estadístico si en algún trimestre la inflación se ubicara por debajo del 4,5%). En cualquier caso, partiendo de la estacionalidad del salario real (siempre aumenta entre mayo y octubre y siempre cae entre noviembre y abril dada la dinámica de las paritarias) pasar a ajustes trimestrales, significaría un cambio en la estacionalidad y un menor aumento en los ingresos reales hasta las elecciones.
Obviamente, como en toda negociación, los objetivos iniciales de las partes, no necesariamente tienen que coincidir con los resultados. Y es lógico que en toda negociación las partes extremen sus posiciones. Pero lo cierto es que, aún sin tener en cuenta la conflictividad implícita en la propuesta del Gobierno, jugar este partido podría dañar en algún punto la recuperación del consumo incluida en nuestro escenario base. Cabe recordar que nuestro escenario base de un consumo creciendo 2,7% es consistente con paritarias al 27% e inflación al 23%, y también podría serlo con paritarias al 25% e inflación al 21,5% (con algo menos de tipo de cambio). En ambos casos con acuerdos que se distribuyen a lo largo del año en forma similar a lo ocurrido en 2016 (el grueso en abril/mayo y el resto en una o dos cuotas adicionales hasta el fin de año), y definitivamente no es compatible con paritarias al 18/20% sobre todo si cambia la distribución de las subas a lo largo del año.
El nuevo Ministerio de Hacienda llega con una impronta fiscalista, y con la promesa de cumplir a rajatabla las metas fiscales preanunciadas en un año electoral, con un 45% del Gasto indexado al pasado, un aumento de casi 0.8 p.p. del PIB adicional por la reparación histórica a los jubilados y una reducción en las alícuotas efectivas de ganancias y mínimas de retenciones que en conjunto costarían 0,5% del PIB adicionales. Lo interesante es que los ingresos extraordinarios que generó el blanqueo permitirían mostrar la mejora anunciada, a pesar de las necesidades fiscales en el año electoral. De hecho, el 4,6% en 2016 (dos décimas por debajo de la meta) incluye ingresos adicionales por $95.000 millones -1,3% del PIB-) que junto al aumento en el PIB nominal, permitieron sobrecumplir la meta de 2016, cancelando en simultáneo deudas flotantes que acolchonan el arranque de 2017. Esta situación de partida, sumada a los ingresos remanentes del blanqueo en 2017 (estimados en $50.000 millones, $35.000 millones adicionales a los $15.000 millones ya ingresados a fin de 2016 que se contabilizarían este año) y la venta de algunos activos que serían computados por arriba de la línea (acciones del Fondo de Garantía de la ANSES y las dos Centrales Térmicas que se construyeron durante el Gobierno anterior), más algún aumento en la deuda flotante después de las elecciones y algún cambio en la definición del resultado primario permitirían cumplir con el objetivo de déficit primario incluido en el presupuesto de 4,2% del PIB. Distinto resultado, al que arroja nuestra proyección original de 4,8% del PIB consistente con recursos creciendo al 23% y gastos aumentando 24%, con algo de contabilidad creativa en el manejo estadístico de gastos y recursos.
Este número de déficit fiscal primario (4,2% del PIB) es el que incluyó el Ministerio de Finanzas en la presentación del programa financiero justo antes del Road Show previo a la colocación de deuda en los mercados internacionales por US$7.000 millones a 5 y 10 años con tasas de 5,625% y 7% respectivamente. Con esta colocación sumada al préstamo sindicado con Bancos internacionales por US$6.000 millones, US$1.000 millones adicionales de organismos internacionales de crédito y el refinanciamiento de las Letes en dólares que flotan en el mercado, el Gobierno ya cubrió que gran parte de las necesidades de divisas del año que arranca. El desafío en los meses que siguen consiste en cubrir una brecha de pesos equivalente a $338.000 millones (3,2% del PIB, 50% de las LEBAC que flotan en el mercado y 25% de los depósitos de los bancos) una vez contabilizado el financiamiento monetario sin dañar la recuperación de la economía (crowding out) y sin generar un atraso cambiario mayor al requerido para asegurar la recuperación del salario real, que podría coordinar una toma de ganancias antes de tiempo. En este punto, la coordinación de la política fiscal y monetaria, dando liquidez vía algún desarme de LEBAC y ampliando los límites a los bancos para que el Tesoro tome pesos en el mercado y o comprando reservas (si se vuelve a colocar deuda en moneda extranjera), será indispensable para cumplir este objetivo, sobre todo si el mundo en algún momento se complica.
