- Los tres vértices de la política económica
- La puja distributiva al tope de la agenda
- Crédito y Tasa para moderar la Dominancia Fiscal
El nuevo Gobierno cumplió su promesa de levantar el cepo parcialmente para los flujos (no para los stocks), y lo hizo sólo con los dólares de las cerealeras (previa baja de retenciones y eliminación de los ROEs) y la promesa de algunos dólares financieros (a partir del uso de parte de los yuanes y de un Repo a través de Bancos extranjeros con los bonos recientemente canjeados por parte de las letras del BCRA), mientras acelera la negociación para conseguir un stay en el juzgado de Nueva York que permita sacar a la Argentina del default selectivo.
El primer test resultó exitoso con una combinación dólar-tasa de interés ciertamente menor a la que se esperaba, incluso por debajo de la cotización del dólar de contado con liquidación en los días previos. En el arranque, la apertura del cepo no fue plena: si bien se retrotrajo la normativa cambiaria a la vigente en 2011, existió una demora por parte de los bancos en canalizar la demanda minorista de dólares, en tanto el acceso al mercado cambiario de los importadores también encontró ciertas trabas burocráticas para acceder a los dólares del BCRA, incluso por los flujos. Pero más allá de este manejo de la apertura, lo cierto es que lo que permitió este equilibrio útil para la política fue la gran cantidad de contratos de futuros vendidos por el Gobierno anterior, cuyos precios quedaron desarbitrados producto del cierre de operaciones que se dio casi en simultáneo al depósito de los pesos en las cuentas de los tenedores de este instrumento luego de la devaluación. Este desarbitraje permitió que a pesar de la gran cantidad de pesos inyectados a la economía (por los contratos de futuros y para financiar la brecha fiscal de diciembre, con fondos a provincias incluidos), sobrara transitoriamente tasa de interés para estabilizar la demanda de pesos. Pero, fundamentalmente, ese equilibrio transitorio de un dólar oficial cercano a $13 y tasas de interés en torno a 33% es útil para la política, cuyo foco está y estará puesto en los próximos meses en intentar evitar que una escalada de precios y salarios termine por erosionar las ganancias de competitividad de la devaluación, aunque pareciera quedar a mitad de camino dado que por un lado no conforma a los productores locales y por otro resulta “largo” para los trabajadores.
Al final de cuentas, el enfoque heterodoxo (ahora sin la pretensión de hacer llover de abajo para arriba) sigue primando con medidas que en el corto plazo apuntan casi exclusivamente a negociar los ajustes de precios con la advertencia de una apertura de la economía en una mano y el uso de la política fiscal en la otra, en un contexto donde la inflación, medida por nuestro indicador, venia acelerándose desde el 1,6% promedio de los primeros diez meses del año al 2,9% de noviembre y al 3,8% preliminar de diciembre (26% para el año). En efecto, de los tres vértices del triángulo de la política económica –el equilibrio dólar-tasa de interés, el financiamiento de una brecha fiscal muy alta en el arranque y el manejo de la puja distributiva- el gobierno se centra ahora en ese último, apalancándose en la promesa de apertura de la cuenta capital por un lado y en el equilibrio transitorio que permite el exceso de cobertura dólar vendida en el mercado por el otro, para domar el salto en el tipo de cambio: un esquema muy parecido al que planteábamos en nuestro informe mensual de octubre “la restricción externa al tope de la agenda”, aunque ahora sin controles de capitales.
Es que, precisamente, el manejo de la puja distributiva implica “el pasa/no pasa” al siguiente nivel del problema. Y esto implica una transferencia de rentabilidades entre sectores, no solo entre el capital y el trabajo. Es que si solo se pretende asegurar la recomposición de precios relativos con la política fiscal (baja del impuesto a las ganancias a las personas físicas para moderar la paritaria, baja del ITC para moderar el precio de los combustibles, baja de retenciones para aumentar la rentabilidad de los sectores productivos y postergación de los aumentos tarifarios en servicios públicos), se corre el riesgo de que el aumento en la brecha fiscal implícito haga inconsistente el tránsito de la política para pasar de un esquema de financiamiento monetario (dominancia fiscal) a un esquema de financiamiento vía deuda (dominancia monetaria si se financia con deuda en pesos a tasas de interés altas, o los riesgos implícitos a mediano/largo plazo de la deuda en divisas). El bajo nivel de deuda del que se parte permite, en el arranque, postergar esta agenda, sobre todo si se logra abrir la cuenta capital previo arreglo del juicio en Nueva York, pero dada la brecha de partida queda claro que más temprano que tarde, la sustentabilidad fiscal va a entrar en el análisis. El caso de Brasil es un claro ejemplo en este sentido, en el que el exceso de dominancia monetaria llevó la carga de intereses de la deuda a 8,4% del PIB, y donde las dificultades que encuentra la política para recuperar el equilibrio primario en medio de la recesión derivaron en la pérdida del investment grade y el consecuente aumento en la tasa de interés de la deuda en dólares.
Evidentemente, el manejo de la política económica no es inocuo para las proyecciones del año que comienza. Cuanto más atienda el Gobierno el vértice de la puja distributiva y menos se enfoque en el desequilibrio fiscal, más margen hay para que la caída del PIB y la tasa de inflación en 2016 sean más acotadas que las que planteábamos en nuestro informe anterior. Sobre todo si el shock de confianza asociado a la apertura de la cuenta capital logra amortiguar el equilibrio dólar-tasa de interés una vez que termine de arbitrar el “efecto cobertura” heredado. Tampoco parece viable que se posterguen indefinidamente los aumentos tarifarios en luz y gas, teniendo en cuenta el impacto sobre los costos derivado del salto en el tipo de cambio y el uso transitorio de los combustibles como ancla a las expectativas inflacionarias.
Parados a hoy, y con la secuencia que empieza a enfocar la política, proyectamos para 2016 un escenario base con un dólar de $15,5 al final de 2016, $14 en promedio, una paritaria en torno a 28% (el número que esbozó el líder de los camioneros unas semanas atrás), una suba en las tarifas de luz y gas del AMBA algo más baja en torno al 250% y una inflación cercana a 36% i.a. a diciembre, 10 p.p. más alta que el cierre de 2015, pero 4 p.p. por debajo del promedio del año. Con estos datos, la caída del nivel de actividad podría ubicarse en el 1,8%, con un consumo cayendo algo más (por la caída en el salario real) y una inversión subiendo al triple, concentrada en sectores que recibieron señales de precio e infraestructura pública financiada con deuda. El salto en las exportaciones en 2016 estaría más bien asociado a la salida de stocks frente al cambio en los precios relativos (desarme de inventarios) y en menor medida a un salto en la oferta. En este escenario, la brecha fiscal se amplía algo respecto al cierre de 2016 y las cuentas externas mejoran sólo en el margen. No luce consistente para el largo plazo, pero en el corto puede funcionar. Es difícil mensurar ex ante el shock de confianza que genera el nuevo Gobierno y en simultáneo la decisión de aprovechar este efecto para maximizar la construcción política aun a costa de dilatar la puesta en marcha de algunas de las correcciones.
