- Acerca del traslado a precios de una devaluación brusca
- Factores regulatorios que afectan el traslado a precios
- Acerca del impacto fiscal de una devaluación
- Escenarios 2016
- Versión Preliminar
Con una exigua diferencia (otra vez “erraron” las encuestas), Mauricio Macri será el presidente de los argentinos por los cuatro años que siguen al próximo 10 de diciembre. Mientras tanto, en los 15 días que restan hasta esa fecha, el país convive con un BCRA ilíquido y una demanda por cobertura dólar que ya, sin venta de nuevos contratos a futuros, empieza a filtrarse en forma creciente a los precios internos. En parte como contracara de las decisiones de los agentes privados frente a la expectativa de una corrección cambiaria más rápida en una economía altamente protegida y en parte como contracara de la decisión de política de postergar algunos de los aumentos para después de las elecciones, tal lo ocurrido con el precio de los combustibles cuya “indexación” al dólar (a un precio 50% por encima del internacional) dejó de operar en septiembre pasado y volvió a operar al día siguiente del balotaje. De hecho, luego de un año en que la inflación se ubicaba en la zona de 1,6% mensual promedio, los datos de noviembre apuntan a 3%. Mientras tanto, las nuevas regulaciones del BCRA para obligar, una vez más, a los bancos a desprenderse de dólares operan con urgencia para conseguir cajas alternativas para financiar la gestión hasta el final.
Ahora bien, más allá de los intentos de ambas partes (quienes llegan y quienes se van) por distribuir los costos de las correcciones pendientes (una historia que ya vivimos al final de la Convertibilidad), lo cierto es que en un esquema con cepo sigue siendo el BCRA el que, casi en ausencia de operaciones, maneja la paridad cambiaria oficial, mientras la escasez de divisas se filtra a la brecha (hoy contenida por la expectativa de unificación) y a la actividad, dado el candado obligado a los pagos de importaciones. Y si bien es cierto que, en un mundo donde la liquidez sigue estando disponible, un nuevo Gobierno tiene margen para empezar a acotar esa escasez (un esquema para darle liquidez a las letras del BCRA y al swap de China, algún esquema de “préstamo sindicado” de Bancos del exterior y/o mecanismos transitorios que aceleren la liquidación de la cosecha retenida, mientras se negocia políticamente la agenda para arreglar con los fondos buitre), el margen para levantar el “cepo” aunque sea sólo por los flujos (no por los stocks de deuda con importadores y utilidades) el primer día corre el riesgo de overshooting cambiario y/o de tasa de interés. Si bien asumir este riesgo sin tener aseguradas las reservas está en las antípodas de nuestras recomendaciones, pareciera ser la agenda del flamante presidente, quedando los niveles de tipo de cambio y/o tasa de interés en manos del éxito que tengan en conseguir dólares rápido y de las decisiones que se tomen de mantener algunas restricciones cuantitativas para algunos flujos, sobre todo los asociados a grandes volúmenes. ¿Dólar de $15 con restricciones cuantitativas y tasa de interés en 50%, que luego del overshooting vuelva a 13,5/14 y a 40/45%?, Difícil asegurar esta combinación de números ex ante y mucho más acertar en los costos económicos del overshooting que dependerán directamente de su duración y en forma indirecta de la rapidez para conseguir Reservas.
Es que como venimos sosteniendo la ausencia de un ancla nominal (reputación del BCRA) que coordine la dinámica de precios internos en la economía y el riesgo cierto de aceleración de la inflación (que después no vuelve como deflación aunque el tipo de cambio retroceda del overshooting) que no genere las ganancias buscadas en términos de competitividad. Como venimos sosteniendo, la experiencia reciente de nuestros vecinos que devaluaron en términos reales no es válida dado el ritmo de indexación del que se parte como consecuencia, fundamentalmente, de la “estrategia” de financiamiento adoptada en los últimos trece años y del abuso del impuesto inflacionario. De las tres devaluaciones argentinas recientes, 2002, 2009 y 2014, la última es la más parecida a la actual, porque ya existía la brecha cambiaria, por la dinámica de los precios internacionales, por el ritmo de indexación del que se parte y, fundamentalmente, por la dominancia fiscal, aunque los niveles actuales de déficit son prácticamente el doble de los que había entonces.
Pero el tema cambiario es sólo una de las asignaturas pendientes: la cuenta de subsidios (contracara del desajuste tarifario en sectores de servicios públicos y combustibles) y la brecha fiscal, en un contexto donde la indexación corre en torno al 23%, son las otras dos. Aunque vale volver a recordar que no funcionan como compartimentos estancos, sino que están altamente interrelacionadas entre sí, ya que los subsidios representan casi el 80% del déficit fiscal primario y, a su vez, la cuenta de subsidios está indexada al dólar con costos (gas oil, fuel oil y gas) que ajustan al tipo de cambio y tarifas fijadas en pesos, por lo que las correcciones fiscales requeridas son exponencialmente mayores. Es cierto que una aceleración de la inflación (producto de la recomposición de precios relativos) ayudaría a “licuar” el gasto, no obstante, esto depende directamente del manejo de la puja distributiva (jubilaciones y planes sociales indexados y salarios dependientes de la paritaria – 50% del Gasto y 13% del PIB) y de la gobernabilidad (transferencias discrecionales a provincias, corrientes y de capital – 7% del Gasto y 2% del PIB), pero fundamentalmente del manejo de la política tributaria, es decir, de la agresividad en bajar la presión fiscal prometida en Ganancias a las personas físicas (3,2% del PIB) y Retenciones a las exportaciones (1,5% del PIB). Y esto sin tener en cuenta el agujero fiscal que genera la decisión de la Corte Suprema de Justicia de devolver el 15% de la Coparticipación Federal a Santa Fe, San Luis y Córdoba con un costo fiscal inmediato de 0,3% del PIB sino se extiende el fallo a otras provincias y sin contar los stocks de deuda. Vale recordar que el desequilibrio fiscal antes de intereses de 4,5% del PIB que se hereda, convive con una presión tributaria inédita en la historia argentina.
Dicho esto, no resulta evidente que un tipo de cambio moviéndose más rápido pueda convivir con una reducción de la brecha fiscal. Es por esto que, especialmente en los primeros meses de la nueva gestión, cabe esperar que la necesidad de sobre reaccionar con la tasa de interés, para manejar un mayor excedente de pesos, conviva con un tipo de cambio más alto para hacer consistente al programa, sobre todo si la apertura de la cuenta capital demora. Aunque la cuenta de pesos amplia dependerá de la brecha fiscal con que finalice el año, del impacto mediato de las correcciones de arranque (sobre todo si se pretende acelerar la agenda cambiaria y dilatar la tarifaria), y, fundamentalmente, de la estrategia que se utilice -una vez avanzada la corrección cambiaria- en la consolidación de las deudas pendientes del BCRA por utilidades retenidas, importaciones impagas y derivados. Al final de cuentas, este último podría funcionar en los hechos como el principal mecanismo de esterilización de parte de los pesos excedente de la economía.
El problema de los intentos de corregir, es que los costos son inmediatos y los beneficios futuros. También es cierto que, si se dilatan en el tiempo, los costos también pueden ser altos, porque la capacidad de apalancamiento de la economía está ligada a la capacidad de financiarla en el arranque. Evidentemente, la agenda de corrección de precios relativos para devolverle competitividad a la exportación, condición necesaria para hacer sustentable el financiamiento que se requiere en el arranque para fortalecer el BCRA y moderar los costos de la dominancia fiscal, requiere de una coordinación para manejar las variables económicas y políticas en simultáneo.
En cualquier caso, y como ya anticipamos en nuestro informe de marzo pasado “2015 crecimiento… 2016 ¿desarrollo?”, difícilmente el próximo año muestre el fuerte crecimiento y moderación de la inflación que proyectaba el mercado entonces a pesar del cambio de expectativas anunciado de antemano. Parados a hoy, el escenario luce más claro, aunque evidentemente va a depender de las definiciones que tome el próximo Gobierno para encarar la corrección pendiente de precios relativos y, fundamentalmente, del éxito en coordinar la dinámica posterior de precios y salarios de la economía, partiendo de un escenario de ausencia de ancla nominal. En cualquier caso, todo indica que el Gradualismo empieza a tener un lugar creciente en la agenda, aunque probablemente con un salto cambiario –manejado por el BCRA- mayor y una agenda para reducir subsidios, probablemente, menos agresiva (dado el impacto del tipo de cambio sobre la cuenta de subsidios y el costo político).
A partir de esto, construimos un primer escenario para 2016, con un dólar a $13,8 a fines de diciembre de 2015 (overshooting mediante) y un tipo de cambio promedio de $14,8 para todo 2016, paritarias en torno al 28% (lo cual requiere un fuerte manejo de la política) y un aumento de la tarifa eléctrica en torno a 350%. En este escenario el déficit primario se estabiliza en la zona de 4,5% del PIB y el intento de acotar la dominancia fiscal genera un salto en la tasa de interés de las Lebac a la zona del 45% promedio en los primeros meses y al 34% en promedio para el próximo año. Si esto ocurre, en 2016 la economía caería en torno al 2%, con un consumo que lo hace algo más rápido y una tasa de inflación promedio en torno al 40% (34% en la punta), producto de la incorporación del cambio en los precios relativos, después de un 2015 donde la aceleración de la inflación en el último bimestre llevaría el índice del 22% i.a. de octubre a un número más cercano al 35% i.a. en diciembre.
