- El plan fiscal y de metas de inflación
- Las medidas fiscales apuntan a una menor presión tributaria
- Aun con los anuncios tarifarios, el aumento del gasto supera al de los recursos
- Las necesidades de caja del sector público y el rol contractivo del BCRA
El programa fiscal y de metas de inflación para los próximos cuatro años presenta un desafío de gestión no menor, luego de años donde el cortoplacismo imperó en la agenda económica. Sin embargo, también hoy, los tiempos de la política compiten con el mediano plazo, y la intención de estirar el horizonte de planeamiento desvía la mirada del 2016, donde aparecen las inconsistencias entre la posibilidad de bajar la inflación a la meta del 20/25% y en paralelo lograr un ahorro fiscal de 1 p.p. del PIB. Las decisiones ya tomadas y/o anunciadas de corrección de la alta presión impositiva (derechos de exportación, percepción de ganancias, devolución de IVA a jubilados y planes sociales e impuesto a las ganancias de la cuarta categoría) y las mayores transferencias automáticas a provincias (por la definición de la Corte en los casos de Santa Fe, Córdoba y San Luis, y por decisión propia en el caso de la CABA) generan una menor recaudación de la Nación, que difícilmente crezca muy por encima del 25% anual, frente a un PIB nominal creciendo en la zona del 31%.
Para reducir el desequilibrio base caja se requeriría que el gasto creciera a un ritmo inferior al de los ingresos, algo que no luce consistente teniendo en cuenta en principio los primeros anuncios, como la extensión de la AUH a los monotributistas, la indexación normativa de las jubilaciones y planes sociales que representan 36% del Gasto y cuyo primer escalón en marzo es de 15% semestral. Los gastos de capital (10% del gasto), planteados como el principal dinamizador de la actividad económica en el corto (vía amortiguación del impacto sobre el empleo y la actividad) y mediano plazo (vía mejoras en la productividad), difícilmente bajen en términos reales este año, particularmente si se logra abrir la cuenta capital y acceder al financiamiento de organismos internacionales. Los salarios (13% del total) dependerán de las paritarias y de los recortes en la nómina de personal, mientras que las transferencias corrientes discrecionales a provincias (2% del total) difícilmente crezcan por debajo de la nominalidad de la economía teniendo en cuenta las necesidades crecientes de fondos, sobre todo de la provincia de Buenos Aires. Así, todas las expectativas están puestas en la necesaria reducción y readecuación de los subsidios a electricidad, gas y transporte, donde el primer paso ya fue dado en el caso de la energía eléctrica luego de la fortísima actualización de los cuadros tarifarios anunciada a fines de enero.
Tomando nuestro escenario de erogaciones e incorporando los anuncios tarifarios, un ahorro de 1,2% del PIB en subsidios permitiría llevar la nominalidad del gasto primario a la zona de 27% i.a., 2 p.p. por encima de la dinámica de los recursos tributarios. En simultáneo, los aumentos consecuentes en tarifas de servicios públicos resultan consistentes con un impacto directo sobre el IPC CABA de 8,8 p.p. (actualizando los ponderadores a diciembre 2015), mayor al que tendrían en el IPC NU (que no se va a publicar hasta septiembre según los anuncios del INDEC) dado que los aumentos pendientes en el resto del país son sensiblemente inferiores. Dada la falta de precisiones por el momento sobre la magnitud de las correcciones en gas por red y transporte, estos números evidentemente constituyen un ejercicio posible y pueden modificarse a medida que vayan conociéndose las definiciones de política. En cualquier caso, partiendo del ahorro fiscal de 0,8% del PIB y el impacto sobre la estadística de precios de 2,3 p.p. que deja como “piso” la corrección en el servicio eléctrico, la magnitud y el timing de las modificaciones en gas por red y transporte público son las que terminarán definiendo el ahorro fiscal y el impacto sobre la inflación vinculado a la quita parcial de subsidios.
Dicho de otro modo, con una corrección en subsidios que en nuestro ejercicio no difiere significativamente de la anunciada, la meta de inflación comunicada por el MHFP para 2016 no resulta consistente. Una opción es que, en algún momento, se especifique que las metas están planteadas en base a una inflación núcleo (en línea con el antiguo IPC resto del INDEC donde se excluían precios volátiles o estacionales y regulados o con alto componente impositivo), aunque hasta ahora, ni la Ciudad cuenta con este indicador, ni hay mención al respecto.
En los números presentados por el Ministerio de Hacienda y Finanzas Públicas, para mostrar una corrección del déficit primario en 2016 a 4,8% del PIB, se amplió el desequilibrio de partida de caja anteriormente estimado por encima de 7% incorporando al déficit primario corregido por utilidades del BCRA y transferencias de la ANSES de 4,8% del PIB el aumento en la deuda flotante (cuantificado en 1% del PIB), la deuda por percepciones originadas en el dólar ahorro, tarjeta y turismo y las primeras medidas impositivas y de gasto dispuestas por la nueva gestión (1,3% del PIB entre ambos conceptos). Incluso considerando los números presentados por el MHFP, el déficit de caja, que es el relevante a la hora de estimar las necesidades de financiamiento, no se modifica. Así, las proyecciones de inflación para el primer año, lucen más bien consistentes con intentar coordinar la puja distributiva hacia paritarias del 20/25%.
Volviendo a los tres vértices del triángulo de la política de nuestro informe de diciembre, en el equilibrio dólar-tasa de interés, la puja distributiva y la brecha fiscal, esta última parece relegada en pos de asegurar un manejo consistente del segundo objetivo. La rápida apertura de la cuenta capital, es la que va a dar la sustentabilidad en el corto plazo a esta estrategia, aunque, como es sabido, pasar de un esquema de emisión monetaria donde la política monetaria es dominada por el déficit (dominancia fiscal) a un esquema de financiamiento vía deuda (dominancia monetaria si se financia con deuda en pesos a tasas de interés altas, o los riesgos de insolvencia a mediano/largo plazo de la deuda en divisas) puede resultar fatalmente inconsistente a mediano/largo plazo si no se achica significativamente la brecha fiscal. Adicionalmente, las proyecciones fiscales oficiales hoy están dadas por el déficit primario, sin considerar la dinámica de los intereses implícita en un esquema de financiamiento creciente vía deuda.
Puntualmente, en 2016 con nuestro ejercicio fiscal (un déficit de caja neto de ANSES y BCRA que se sostiene en torno a 4,8% del PIB, consistente con una reducción de subsidios de 1,2% del PIB) y los vencimientos de deuda en pesos heredados de la gestión anterior, la brecha de pesos remanente después de usar al límite los adelantos transitorios asciende a poco más de $325.000 millones. Si bien las utilidades devengadas del BCRA de 2015 alcanzarán los $173.000 millones, no queda claro que vayan a ser utilizadas, dado el valor que la política económica asigna a la recapitalización del BCRA. En tal caso, el esquema de financiamiento directo en el mercado sería consistente con una mayor presión sobre las tasas de interés locales (dado el crowding out sobre el sector privado) que el resultante en un contexto de mayor emisión monetaria y retiro de los pesos vía Lebacs. Algo que empezó a ocurrir cuando se eliminó la obligación a las compañías de seguros de invertir en el inciso k, incrementado la disponibilidad de fondos para el Tesoro y en paralelo aumentando más de 10 p.p. las tasas de interés a las que se fondean las PyMEs. En el primer caso, el problema está dado además por el límite de financiamiento de los bancos al sector público, algo que en la gestión anterior fue corregido parcialmente por la compra de estos activos en el mercado secundario a través del BCRA.
Mientras tanto, el carry-trade que genera la combinación dólar-tasa de interés, en parte por la disponibilidad de futuros baratos en el mercado heredados de la gestión anterior y en parte como contracara de expectativas de devaluación moderadas por la apertura de la cuenta capital, aceleró la demanda de colocaciones en pesos, situación que le permitió al BCRA bajar las tasas de interés a los niveles previos al levantamiento parcial del cepo.
Partiendo de niveles tan bajos de deuda flotando en el mercado, la sustentabilidad no pareciera estar por ahora en cuestión. De hecho, la sola apertura de la cuenta capital y la salida del default técnico en Nueva York, permitirían una baja en el costo de fondeo aún frente a un escenario fiscal no demasiado promisorio en 2016, y un 2017 donde las elecciones legislativas seguramente van a volver a dominar el escenario. Una vez más, en el arranque, la lógica de los mercados podría primar sobre los fundamentos de la economía, teniendo en cuenta la posibilidad de apalancarla. Una buena noticia para los escenarios de corto plazo.
