El objetivo de la política económica, que en el año electoral radicaba en maximizar el crecimiento de la economía dejando para más adelante la inconsistencia temporal implícita en un dólar que se movía poco con una nominalidad de salarios, jubilaciones, gasto público y cantidad de dinero creciendo arriba de 30% y una tasa de interés ubicada a la mitad de la tasa de inflación cambió, como era previsible, en los últimos meses. El foco continuó siendo el de minimizar la tasa de devaluación, aunque ya no alcanzaban las herramientas que se usaban hasta entonces. Es que el aumento en las importaciones observado -la contracara de una masa salarial jubilatoria que subió 50% en dólares en los últimos dos años- erosionó el superávit de las cuentas externas. Superávit necesario para recomponer la Reservas Internacionales del BCRA que desde 2010 financia en forma directa más del 90% de las necesidades del Tesoro. La aceleración de la fuga de capitales observada hasta octubre era, precisamente, el resultado de esta inconsistencia.
Frente a la aparición de la restricción presupuestaria y externa, el Gobierno prefirió no ir por la vía del crédito y actuó con dos baterías de medidas para limitar la tasa de devaluación.
La primera apunta –como anticipáramos a mediados del año pasado- a frenar la nominalidad de la economía. Los salarios que en el discurso oficial hasta ahora no tenían ningún impacto en la inflación, pasaron a tenerlo. Por primera vez desde 2004 la Nación se corrió de la negociación salarial con los docentes dejando la misma en manos de las Provincias que -conflicto mediante- empiezan a cerrar las paritarias con aumentos de salarios más cerca del 20% que del 30% de 2011, dando una señal muy fuerte hacia el resto de las negociaciones. A su vez, y aunque con demoras e intentos de minimizar y/o trasladar los costos políticos, la necesidad de reducir la incidencia presupuestaria de los subsidios vía reacomodamiento tarifario también entró en la nueva agenda.
La otra pata apunta directamente a prohibir la fuga de capitales vía controles y restricciones para acceder al mercado cambiario y a recuperar la caja de pesos y dólares. Esta parece ser la prioridad detrás de todas las medidas anunciadas luego del cambio de Gobierno. Medidas que no tienen una ideología detrás, ni mucho menos un esquema de gobierno definido más allá del objetivo implícito de conservar el poder y la popularidad.
La decisión de seguir usando Reservas para pagar la deuda pública y de ampliar el financiamiento directo al Tesoro vía adelantos transitorios a través de la modificación de la Carta Orgánica del BCRA cuando el superávit externo tiende a desaparecer por el alto consumo de importados, desembocó en métodos no tradicionales para abrir la cuenta capital, adicional a las demás medidas de política que intentan limitar o postergar el cierre de las cuentas externas.
La importación sin uso de divisas, esquema en el que está trabajando el Gobierno a través de la negociación con las empresas grandes, o el pago de dividendos con créditos del exterior como ocurrió parcialmente en el caso de YPF, significan en los hechos mecanismos de apertura al crédito y/o ingreso de capitales por “métodos administrativos”. Incluso la postergación en los pagos de importaciones vía la demora de los despachos a plaza, funciona como un financiamiento de muy corto plazo a la economía, un crédito puente hasta que aparezcan los dólares de la soja.
La venta de bonos contra dólares por parte de la ANSES juega en el mismo sentido. Detrás de la lógica del desendeudamiento con el mercado de capitales, las colocaciones indirectas de deuda se realizan a través del mercado secundario. La última información disponible de la ANSES data de octubre, en tanto las publicaciones en el Boletín Oficial de las nuevas emisiones se realizan casi sistemáticamente con un rezago de varios meses.
Esta apertura ad hoc de la cuenta capital se suma a los controles férreos a la formación de activos externos que rige desde noviembre del año pasado, y a la obligación de reingresar al país los dólares de las aseguradoras y de la liquidación de dólares por parte de las actividades que antes estaban exentas.
Dicho esto, pretender utilizar el giro de las autoridades monetarias del mundo desarrollado frente a la crisis de crédito desatada por la explosión de la burbuja subprime para justificar la necesidad de cambiar la carta orgánica del BCRA no resulta ajustado. En particular, Argentina no está al borde de un evento sistémico, ni frente a una recesión ni mucho menos frente a la necesidad de ampliar la liquidez disponible para enfrentar un peligro de deflación.
El objetivo consiste básicamente en legitimar el financiamiento necesario al Tesoro vía la utilización de las Reservas en poder del BCRA. Lo mismo que en 2010 y 2011, pero ahora sin Reservas de Libre Disponibilidad una vez que la Base Monetaria las alcanzó Desde ahora, va a ser el directorio del BCRA el que defina cual es el nivel óptimo de Reservas y por ende cuantas quedan disponibles para pagar la deuda. Adicionalmente se extendió preventivamente el financiamiento potencial de pesos al Tesoro vía adelantos transitorios al elevarlo del 10% al 20% de la Recaudación Tributaria de la Nación que en los hechos permitirían un financiamiento adicional de $53.000 millones al Tesoro.
A principios de 2010 nosotros apoyamos el uso de Reservas para pagar la deuda, dado que, mientras estas se recomponían vía el flujo superavitario de la cuenta corriente externa, el efecto financiero resultaba positivo para el país dada la enorme diferencia entre la tasa de interés que devengaban las reservas y el costo de endeudamiento.
De hecho, en 2010 a pesar de la constitución del Fondo del Desendeudamiento por US$6.600 millones, las Reservas no registraron caídas. Distinto fue lo ocurrido en 2011 cuando el superávit de comercio se redujo por el significativo aumento que continuaron teniendo las importaciones (+31% i.a.), situación que en conjunto con la creciente salida de capitales generó una caída significativa en las Reservas luego del pago de la deuda por US$9.500 millones, eliminando en las cuentas del BCRA las reservas de libre disponibilidad según la legislación previa a la reforma. Hoy, seguir usando Reservas para pagar vencimientos de capital de una deuda relevante (es decir la que flota en el mercado) de apenas el 14% del PIB, no parece la opción más lúcida.
De alguna manera obliga a continuar presionando por el impuesto inflacionario que funcionó mientras en Argentina sobraban dólares. Ahora, cuando estos empiezan a escasear esta decisión obligará a convertir en permanente los rígidos controles de cambio establecidos para evitar el desplazamiento del tipo de cambio en el corto plazo. Una vez más en nuestro país, lo coyuntural termina convertido por necesidad en una regla de largo plazo.
Como lo expresáramos en reiteradas oportunidades desde 2007, tampoco ahora tenemos una crisis en puerta. Más aún, esta coyuntura de controles de cambio y uso de Reservas permitió que tras el anuncio aumentaran los precios de la deuda en dólares sin una devaluación agresiva de la moneda. Y esta situación de los precios de los bonos en dólares permite -al menos en el corto plazo- que la ANSES siga vendiendo deuda en el mercado contribuyendo a reponer parte de las Reservas que requiere el Tesoro para enfrentar los vencimientos de la deuda.
Entendemos que el Gobierno tiene claro que no puede perder las Reservas. Y si bien los métodos utilizados no son inocuos en términos de crecimiento potencial, tampoco implican necesariamente una crisis de corto. Sobre todo, teniendo en cuenta las condiciones de liquidez mundial luego de que el Banco Central Europeo implementara a fines de diciembre la línea de liquidez a tres años a los Bancos que devolvió el influjo de fondos a los emergentes y permitió una rápida recuperación del precio de los activos financieros. En particular, la soja retornó a los niveles promedio del año pasado de US$490 la Tonelada. Pero además llovió… limitando el impacto sobre la actividad de la sequía que apretaba apenas dos meses atrás. Simultáneamente el cepo a la compra de dólares resultó efectivo para limitar –al menos en el corto plazo- las expectativas de devaluación y reducir la tasa de interés real de pesos a niveles nuevamente negativos.
La nueva foto configura un escenario algo mejor para las proyecciones de crecimiento de Argentina para 2012, que sostenemos en torno a 3,5%. La mitad del crecimiento de 2011 –que según nuestras estimaciones alcanzó al 7%, pero superior a lo que reflejan los indicadores anticipados de actividad para los primeros meses del año, todavía impactados por el freno del último trimestre de 2011.
¿Cuáles son los riesgos de este escenario? Dejando a un lado eventuales ruidos que puedan venir del contexto global, en el ámbito local esta situación podría estar dada o bien porque el equilibrio entre tasa de interés y brecha cambiaria se torne inestable filtrando a la inflación, o bien que el intento de la Política de ahorrar dólares limitando el ingreso de importaciones genere cuellos de botella que afecten al nivel de actividad, o que la puja distributiva se acelere limitando el freno a la nominalidad que la política inició exitosamente con los salarios docentes como testigo. Recién arranca el año…
*Economistas y Directores de Estudio Bein & Asociados.
