A diferencia del año pasado, cuando todos los pronósticos llevaban a Roma y nadie dudaba sobre las proyecciones de la macro para 2007; el actual cambio en las condiciones de liquidez externas a partir de la crisis de los créditos hipotecarios de alto riesgo en EE.UU., que afectó a todos los mercados emergentes aunque en mayor medida a Argentina en un contexto donde la caída del superávit fiscal se aceleró y por primera vez abren interrogantes sobre la capacidad de pago del Gobierno, surge la necesidad de ensayar escenarios alternativos para 2008.
Antes de continuar, vale una aclaración sobre el impacto del agro y las restricciones energéticas en la economía. Difícilmente se repitan en 2008 las excelentes condiciones climáticas que caracterizaron la cosecha 2006/2007 y que determinaron un aumento mayor a 20% en la producción, con una incidencia sobre el PIB superior a medio punto porcentual (1,5 p.p. en el segundo trimestre). Es decir, lo más probable es que el impacto agrícola sea en el mejor de los casos neutro. En lo que respecta a la cuestión energética en 2007, pese a la decisión de política de priorizar el consumo residencial por sobre la producción, el impacto sobre la actividad industrial quedó acotado básicamente a tres meses (junio-agosto), y en términos anuales no es mayor a dos o tres décimas del crecimiento. El costo, no menor, recayó sobre las cuentas fiscales y externas, también concentrado en estos meses. Para 2008, sin un acuerdo factible que permita extraer y traer el gas de Bolivia, el fluido va a seguir faltando, en tanto con las nuevas centrales térmicas que producen a Gasoil se podría afrontar más holgadamente el desbalance energético en el próximo invierno. Nuevamente el impacto sobre la actividad dependerá de cuestiones climáticas y, en caso de ser necesarias, de cómo se distribuyan las restricciones entre los distintos tipos de usuarios.
El resto del impulso dependerá en gran medida de una combinación de situaciones: la mayor o menor dureza en el acceso al crédito para los países “normales”, aunque no es esperable un retorno a las excelentes condiciones de liquidez que caracterizaron los últimos cuatro años y la velocidad con la que el próximo gobierno defina las correcciones necesarias, entre ellas la normalización estadística, un acuerdo con el Club de Paris y los holdouts minoristas y fundamentalmente el encarrilamiento de la cuestión fiscal, luego de la caída de casi 1,5 p.p. del PIB en 2007 (desde el 3,5% registrado en 2006) con gastos creciendo más de 15 p.p. por sobre los recursos que crecen más de 30% i.a.
Lo que está claro es que, a diferencia de años anteriores y en particular de 2007, se terminó el virtuosismo pleno y sin contraindicaciones de la política fiscal expansiva: un menor superávit empieza a impactar sobre la tasa de interés vía un aumento en la percepción de riesgo, en tanto la menor liquidez pone un límite al crecimiento del gasto financiable. En otras palabras, el endurecimiento en las condiciones de crédito nos recordó que la conexión entre tasas de interés y nivel de actividad también puede funcionar en “reversa” y que, paradójicamente, el endurecimiento de la política monetaria puede irrumpir en escena pasivamente como un resultado no deseado del ablandamiento de la política fiscal. Si se normaliza el gasto y se recupera el superávit podremos recuperar la confianza. ¿Estará en condiciones de hacerlo la próxima gestión? ¿Cómo impacta sobre el crecimiento?
Partimos de un escenario base, que es el que está implícito en nuestras proyecciones, donde el Gobierno se hace eco del cambio en el contexto de liquidez, y modifica el sesgo expansivo de la política fiscal, llevando el superávit primario a 2,8% del PIB desde el 2,1% de 2007 (3% cuando se incluyen las transferencias extraordinarias de las AFJP’s). Con nuestra proyección de recursos tributarios creciendo al 25% i.a. alcanzar este ratio requiere llevar el aumento del gasto a un ritmo mensual de 1,5% nominal (estable en términos reales) desde un aumento de 4% en 2007.
Este ajuste ya no es tan sencillo en un contexto donde la puja distributiva se acentúa, la inflación se acelera y la situación de algunas provincias empieza a complicarse. Este año por primera vez estamos viendo en menos de seis meses una segunda ronda de aumentos salariales, incentivada en parte por la política oficial, con un traslado a precios no menor en un contexto donde el Gobierno se abocó a controlar el IPC y liberó los acuerdos de precios. Tampoco es compatible con la decisión que primó hasta ahora de evitar cualquier ajuste en las tarifas, financiando parte de la distorsión directamente con mayor gasto publico -léase subsidios o gastos de capital-, para compensar la falta de inversión privada. Es decir, la moderación del gasto lleva implícito un ajuste en las tarifas minoristas de servicios públicos en un contexto donde la inflación real ronda 15%. Esta situación sólo es compatible con una concertación de precios y salarios que reduzca la inercia inflacionaria. Claro que en este caso, la política de ingresos no volvería a impulsar la macro.
En este contexto, es esperable un retorno parcial de los flujos de capitales, por lo que se despeja el horizonte financiero del Gobierno, pero al mismo tiempo todos los impulsos pasan a jugar en contra. El agro no ayuda y la política fiscal y de ingresos se tornan levemente contractivas. Con un arrastre de 2,9% del PIB, este escenario es compatible con un crecimiento del Producto en torno a 5,5% (ritmo trimestral de 1,2%) y una inflación apenas menor al 16% “real” con que concluiría 2007.
Pero también, por primera vez en años, aparece la factibilidad de un segundo escenario. Uno divergente, donde el Gobierno entrante no intenta o bien no puede frenar la expansión del Gasto Público, por lo que el superávit primario cae por debajo de 1% del PIB. El contexto de liquidez no permite cubrir las necesidades de financiamiento con fondos genuinos y se hace uso de los instrumentos que quedan disponibles, generando una caída en las Reservas. El Gobierno intenta una nueva expansión de los recursos, acelera la pauta de devaluación a fin de mejorar la solvencia fiscal (aumento de ingresos y licuación de gastos) y del BCRA, pero a su vez acelera la inflación. Este escenario tiene implícito un plan de estabilización a mediados de 2008 y es compatible con un estancamiento en la segunda mitad del año, un crecimiento del PIB más parecido a 2% y una tasa de inflación arriba del 20%.
Si bien a esta altura volver a encarrilar la trayectoria fiscal ya no es tan sencillo, el margen de maniobra de la política económica sigue siendo elevado. La lógica indica que en un año sin elecciones y con un horizonte de cuatro años por delante, la nueva gestión avanzará intentando alcanzar un escenario convergente.
* Economista y Directora del Estudio Bein & Asociados
