*Por Martín Vauthier
En su defensa del Proyecto de Presupuesto 2013 frente al Congreso, el Secretario de Política Económica afirmó que la emisión monetaria no necesariamente genera inflación, ejemplificando su afirmación con el limitado impacto que las sucesivas rondas de relajamiento cuantitativo tuvieron sobre los índices de precios en las economías del G-3. Dado el ruido que generaron estas declaraciones, vale la pena intentar ordenar el debate.
La discusión sobre el impacto de la emisión monetaria sobre el nivel de precios de una economía no es nueva, ni en la Argentina ni en el mundo, y en rigor la afirmación del viceministro de economía es correcta. No puede concluirse que toda emisión monetaria tendrá su correlato en la dinámica del nivel de precios de una economía, ni tampoco que el efecto será siempre nulo o acotado. El resultado final, tanto en magnitud como en su distribución en el tiempo, dependerá de cuestiones como la situación y las condiciones iniciales de cada economía, las funciones que cumple la moneda (esto es, si sólo funciona como unidad de cuenta y medio de cambio, o también lo hace como reserva de valor), y, fundamentalmente, de la reputación de cada banco central, algo que está asociado directamente al punto anterior.
En el caso particular de EE.UU., la triplicación de la hoja de balance de la Fed desde mediados de 2008 no se reflejó en los índices que intentan aproximar el costo de vida. Desde entonces, el índice de precios al consumidor creció apenas 5,2%, 1,7% en los últimos 12 meses. No obstante ello, esto no quiere decir que los impactos sobre todos los precios hayan sido nulos. En los mercados accionarios y de commodities, las inyecciones monetarias pusieron un piso nominal a las cotizaciones, y generaron un rally desde los mínimos alcanzados en el primer trimestre de 2009. En última instancia, el sostenimiento en las cotizaciones de los activos reales (como el petróleo y las materias primas) termina filtrándose indirectamente a los precios que enfrentan los consumidores. A modo de ejemplo, entre julio y septiembre, los precios de la gasolina en EE.UU. se incrementaron 12%, y se ubican 46% por encima de los niveles de junio de 2009.
¿Implica esto que cualquier emisión monetaria no se traslada a los precios al consumidor? Evidentemente no. El dólar, y los instrumentos de alta liquidez nominados en dicha moneda (como los bonos del tesoro), constituyen, por ahora, los activos de reserva mundial por excelencia. Luego del colapso de Lehman Brothers y el posterior estallido de las crisis de deuda soberanas en Europa, la demanda de moneda norteamericana creció exponencialmente en línea con la disparada en la aversión al riesgo y su correlato en el aumento en la demanda de activos considerados “libres de riesgo”. La tasa de interés de la deuda a 10 años tocó un mínimo de 1,38%, y hoy se ubica en torno a 1,60%, una vez estabilizado el riesgo sistémico.
En Argentina, la situación es distinta, luego de la historia de alta inflación y destrucción de la moneda con las dos hiperinflaciones de fines de los 80 y principios de los 90. En la última década, y con un esquema macroeconómico más sustentable, se perdió la oportunidad histórica de recuperar el rol de reserva de valor del peso. Los años de estabilidad de precios de la Convertibilidad, sumados a un dólar débil a nivel global, dieron una oportunidad inédita para avanzar en este sentido. Pero la política, que en los primeros años aprovechó la capacidad ociosa de la economía y la baja monetización (dada la fuga de capitales de principios de siglo, la posterior devaluación del peso, el desplome de la actividad resultante y la inédita oferta de dólares que se generó), siguió de largo presionando la nominalidad de los salarios y el gasto público al alza, y abusando del ancla cambiaria y tarifaria para limitar la tasa de inflación a los niveles actuales.
Hoy el rol del peso como reserva de valor está cuestionado, y esto explica la necesidad de establecer controles cambiarios para limitar el cambio de portafolios, una vez que se acabó el superávit genuino de las cuentas externas. No obstante, si el Gobierno logra contener la pauta salarial en los niveles de este año, en 2013 el salto coyuntural en la oferta de dólares daría algún aire para financiar un aumento en las importaciones que permita evitar un nuevo escalón en la tasa de inflación, aun con la emisión requerida para financiar las necesidades de pesos. Pero esto no dura para siempre, y en algún momento habrá que encarar un esquema que apunte a moderar la nominalidad de la economía, y aprovechar el bajo stock de deuda en el mercado a PIB y la oportunidad que nos sigue dando el mundo para comenzar a transitar el camino al desarrollo.
*Economista de Estudio Bein & Asociados
