| El contexto mundial
A diferencia de ajustes anteriores del ciclo de la economía americana, cuando la Reserva Federal impulsaba la desaceleración de la economía vía subas en las tasas de interés, esta vez el ajuste se da a la inversa. La crisis de crédito gatillada por el desarme de la burbuja inmobiliaria y el derrame hacia los mercados de activos está obligando a la FED a inyectar toda la liquidez necesaria y al mismo tiempo reducir la tasa de interés para diluir el impacto sobre la economía real, aún cuando hasta hace pocos meses se seguía hablando del riesgo de inflación. Desde agosto de 2007, la tasa de los Fed Funds ya se redujo en 75 bps y se esperan nuevas bajas. Esta diferencia no es menor desde la perspectiva de las economías emergentes en general y de la Argentina en particular. Cada una de las crisis en los últimos treinta años se originó en una retracción de la cuenta capital del balance de pagos provocada por las subas en las tasas de interés libres de riesgo. Precisamente, la sustentabilidad de las cuentas externas de las economías emergentes, impulsada por la extraordinaria trayectoria que muestran los precios de las commodities, es lo que permite este desacople. Pero al mismo tiempo, la debilidad del dólar derivada de esta trayectoria de las tasas de interés, genera un impulso adicional sobre los precios de estos productos al originado por el cambio en el patrón de crecimiento mundial (en 2006 China, India y Rusia explicaron por sí solas la mitad del crecimiento del planeta). Argentina Los precios de las commodities rompiendo récords y la decisión de política de limitar la apreciación de la moneda local en relación a un dólar que se devalúa en el mundo, permiten estirar el cierre de la cuenta corriente del balance de pagos, aún en un escenario donde la economía sigue creciendo a toda velocidad. Esta situación es un hecho, y más allá de los riesgos de reversión del escenario de precios internacionales, por ahora sigue dando resultados. El costo, en el corto plazo, es una tasa de inflación mayor a la internacional y que se aceleró en los últimos meses, y en el mediano plazo, la factibilidad de que sea necesario aplicar una política fiscal contractiva en el peor momento -la parte baja del ciclo- si los precios de los commodities cayeran dramáticamente. Consistencia fiscal A diferencia de 2007, cuando todos los pronósticos llevaban a Roma y nadie dudaba sobre las proyecciones de la macro, el escenario para 2008 luce menos indestructible y depende en gran medida de los aciertos de la política en lo que hace a la recuperación de la consistencia fiscal. La reducción acelerada del resultado fiscal primario de la Nación registrada en 2007 a sólo 2,3% del PIB (cuando no se consideran los recursos extraordinarios derivados del traspaso de fondos de las AFJP’s) desde el 3,5% registrado en 2006, limitó en gran medida el grado de autonomía de la política económica. Precisamente, esta trayectoria fiscal es, en el corto plazo, una de las principales inconsistencias asociadas al modelo actual. En efecto, predicar la independencia financiera de los mercados internacionales y al mismo tiempo no tener el superávit fiscal suficiente para al menos cancelar parte de los vencimientos de las amortizaciones y reducir el stock de deuda en términos nominales, no es consistente. De aquí la importancia de recomponer el superávit fiscal a niveles superiores al 3% del PIB lo más rápido posible, de modo de generar certidumbre y normalizar el nivel de las tasas de interés, que se deslizó hacia arriba en los últimos meses. La reciente suba de las retenciones a los granos, subproductos y combustibles, más el anuncio de la suba de las alícuotas que tributan los metales, tiene detrás un componente claramente fiscal. Bajo un escenario de precios de las commodities que se mantienen en los niveles actuales, la suba en las retenciones adicionarían $9.000 millones a los ingresos del Tesoro Nacional (1,1% del PIB). Es decir, con sólo un par de medidas, y bajo un supuesto de normalización del crecimiento del gasto público desde un ritmo del 45% en 2007 a uno del 25% en 2008, el superávit fiscal primario retornaría a 3,1% del PIB. Considerando un arrastre del Gasto Primario en torno a 11%, esta trayectoria es compatible con un aumento del Gasto mensual cercano a 2%, la mitad del registrado en 2007. ¿Es factible esta normalización? Creemos que sí. Siendo 2008 un año no electoral y con un horizonte de cuatro años de gestión por delante, la lógica indica que la expansividad de la política fiscal debería moderarse: no va a haber una nueva moratoria previsional y el monto de subsidios debería al menos licuarse en términos reales. Dicho de otra manera, una trayectoria convergente del gasto es sólo compatible con algún aumento en las tarifas residenciales (esquema de tarifa social mediante) y con una pauta salarial y jubilatoria no mayor a la inflación pasada. La decisión de realizar gran parte de la corrección fiscal vía retenciones hace que, en el corto plazo, la contracción de la demanda agregada devenida del aumento en el superávit resulte poco significativa, teniendo en cuenta que la propensión a consumir de los sectores con rentas extraordinarias derivadas de los precios internacionales es significativamente menor al promedio de la economía. Este es un dato no menor, tanto desde el punto de vista de las proyecciones de crecimiento, como desde el punto de vista de la tasa de inflación esperada. Nivel de actividad El impulso al consumo seguiría siendo significativo, aunque menor al del corriente año, con un impulso fiscal neutro y con ajustes del salario real menores en el marco de un acuerdo social entre sindicatos y empresas consistente con una no espiralización de la inflación. Por otra parte, si bien la tasa de interés aumentó en medio de las turbulencias internacionales, como consecuencia también del deterioro de los números fiscales y del estadístico, todavía sigue siendo negativa, y el estímulo al consumo se da vía costo de oportunidad. También esperamos una moderación de la trayectoria de la inversión, con un menor impulso de la construcción, fundamentalmente residencial, y no necesariamente de la incorporación de maquinaria y equipo, que siguen basadas en expansiones parciales de capital, en un contexto de demanda interna y externa crecientes. Las exportaciones, por su parte, tendrán incorporadas un menor impulso del sector agrícola, con una cosecha que volverá a batir récords, pero con un incremento significativamente menor al 23% registrado en 2007. Como contrapartida, sólo por arrastre los precios explicarían más de un 4% del aumento en las exportaciones en el próximo año. Mientras tanto, se proyecta una elasticidad importaciones a producto similar, con una economía que se modera en el margen. Con este escenario, y partiendo de un arrastre estadístico algo mayor a 3% en 2007 derivada de un crecimiento cercano a 8,5%, el aumento del PIB el próximo año se ubicaría en torno a 6,8% consistente con una moderación de la trayectoria trimestral desestacionalizada desde el 1,9% de este año a una del 1,5% el próximo. Situación energética y brecha externa En 2008 la situación energética no difiere demasiado de la actual, en el sentido que su impacto se verá reflejado sobre las cuentas externas y fiscales y en menor medida sobre el nivel de actividad. De todos modos, si el clima ayuda y teniendo en cuenta que ya en abril comenzaría a operar la primera de las dos centrales térmicas (Campana) y en junio la segunda (Timbúes), las restricciones en lo que hace a energía eléctrica podrían ser menos pronunciadas que las registradas este año. De todos modos, y por una cuestión de expectativas, es altamente probable que se de nuevamente un cambio en el patrón de estacionalidad de la industria, con mayores paradas de plantas en los meses muy cálidos y/o muy fríos y un fuerte dinamismo de la producción en los meses más templados. La disminución en el excedente externo de combustibles y energía derivada de este escenario se vería compensada en gran medida por la suba en los precios. Para 2008 proyectamos un superávit de la Balanza Comercial de US$8.200 millones y uno de Cuenta Corriente de US$5.180 millones, equivalente a 1,7% del PIB. Inflación Un problema en el corto plazo es contener el avance en la tasa de inflación, que según cifras del interior del país, se ubica en torno a 15%. Ahora bien, ¿cuán factible es moderar esta tasa? Un punto a tener en cuenta es la convalidación o no desde la política monetaria. Sin déficit fiscal que se monetice, el escenario de alta inflación no se sostiene, y en todo caso tiene un costo no menor en términos de nivel de actividad y empleo. Pero además, con la inflación acelerándose, el Programa Monetario definido en base a las proyecciones de crecimiento nominal de principios de año empieza a actuar como ancla. De hecho, la reversión del ingreso de capitales permitió su cumplimiento en 2007. Paradójicamente, las malas noticias fueron funcionales a la política económica, en la medida en que generaron una retracción de la cuenta capital. De todos modos, hay un riesgo -aunque no demasiado alto- de una reducción de la demanda de dinero contra bienes u otras monedas ante una aceleración de la inflación o un aumento en la pauta de devaluación como la pregonada por algunos sectores. Hoy el problema principal pareciera ser el mecanismo que deberá aplicar la gestión que se inicia para manejar la puja distributiva cuando no hay consenso sobre los índices de inflación y el mercado de trabajo formal se encuentra cerca del pleno empleo. Para proyectar la inflación en 2008 hay que delinear en primer lugar una trayectoria para los precios de los alimentos. ¿Siguen subiendo las commodities?, ¿cuál es la efectividad de las medidas de política (suba en las retenciones, subsidios cruzados, etc.) para limitar el traslado a precios?, ¿amainan los problemas de oferta generados por los problemas climáticos? En segundo lugar, se debe plantear algún escenario de recomposición tarifaria –luz y gas por red para la clase media y alta- teniendo en cuenta las dificultades fiscales existentes para seguir financiando vía subsidios. En tercer lugar, se necesita al menos contar con un escenario base respecto a la nominalidad del aumento de salarios y precios a ser planteado en la mesa de concertación. Y fundamentalmente, delinear cuál va a ser la política cambiaria y cómo se va a dar la consistencia fiscal. En efecto, ante las evidentes dificultades de la política monetaria y ante la presencia de un tipo de cambio real claramente depreciado, la única ancla que tiene la economía es la fiscal. Si esto se pierde de vista, el próximo gobierno podría arrancar con un peligro cierto de diagnóstico equivocado, en tanto y en cuanto imagine que la política anti-inflacionaria consiste básicamente en reformular al INDEC y obtener un acuerdo marco de precios y salarios. Considerando un menor impacto de las commodities vía un aumento en la alícuota de retenciones y menores problemas de oferta con los alimentos frescos, más un aumento en las tarifas equivalente que licue en términos reales los subsidios y una pauta salarial similar a la de este año recién en abril, amén de una política cambiaria consistente que lleve el precio del dólar desde $/US$ 3,16 a fines de este año a 3,30 a fines del próximo, la tasa de inflación podría volver a ubicarse en torno a 15% (12% de inflación macroeconómica -IPC Resto- y 3 % de recomposición tarifaria). |
