- Equilibrios Múltiples… un mes más tarde y con viento a favor
- Dos Preguntas:
- ¿Dura el viento de cola?
- ¿Mata incertidumbre electoral?
- Riesgo País y encuestas
- El mercado cambiario según pasan los años
Enero se caracterizó por un cambio agresivo en el flujo de capitales. La señal de la Fed convalidó una recuperación agresiva de los precios de los activos financieros a nivel global, de los países emergentes en particular y fundamentalmente de la argentina que venía de una paliza en el final del año. El riesgo país pasó del pico de 840 bps a ubicarse en 672 al cierre de este informe, los precios de las acciones se recuperaron 23% en dólares en igual lapso y el BCRA pudo finalmente acelerar la baja de la tasa de interés (de 60% a 44,5%) comprando dólares en la zona correcta de intervención con un tipo de cambio que se ubica en $37,95. Al cierre de este informe lleva comprados US$960 millones que aumentan su capacidad de intervención en el mercado cambiario recién arriba de la banda con una amplitud de 30%. En el medio queda la intervención en el mercado de futuros hasta US$2.700 millones, la que eventualmente arme si acelera la compra de futuros, más la venta de dólares del Tesoro, en caso que el refinanciamiento de las LECAPs se complique.
El sendero de normalización financiera convive con datos muy complicados de la economía y encuestas que reflejan escenarios políticos binarios para 2019. De algún modo el viento de cola rompió ¿transitoriamente? el loop complicado en el que estaba entrando la Argentina en el año electoral donde la brusca recesión con inflación que sigue siendo muy alta aumentaba la incertidumbre política que se empezaba a colar a los precios de los activos financieros aun cuando el segundo programa de estabilización con el FMI había despejado hasta entrado 2020 el riego de default, y los fundamentos de la economía habían mejorado como contracara del shock tanto en términos de flujos (déficit fiscal y externo) como de stocks (deuda con el mercado y balance del BCRA).
El ingreso de capitales con la cuenta capital tan abierta ciertamente ayuda a estabilizar el corto plazo pero genera recelo viendo la violencia con que pueden irse si el viento de cola se da vuelta o si el escenario electoral los ahuyenta. El gobierno no maneja el grifo y la normativa para limitar el carry de algunos bancos fondeado con líneas de crédito del exterior va en la dirección correcta, pero no es suficiente si cambia la dirección del viento. Dos preguntas: 1) ¿dura el viento de cola hasta octubre?; 2) ¿alcanza para seguir matando la incertidumbre electoral?
La primera respuesta no es evidente. Si bien la señal es que la Fed va a ir más lento con las tasas y eventualmente reduciría el ritmo de absorción de liquidez, el mundo no está exento de episodios de volatilidad en un contexto donde la falta de liderazgos a nivel global reflejada en el brexit, la guerra comercial con China y la grotesca negociación política en USA por el presupuesto pueden complicar el flujo a países emergentes.
La segunda pregunta tampoco es evidente frente a escenarios binarios y sin perspectivas de una mejora súbita en las valoraciones del gobierno como ocurrió en 2017 cuando el impulso a la economía derivado de la expansión del crédito y la obra pública dio vuelta la elección en la Provincia de Buenos Aires. Como arranca este informe, la calma financiera es la principal incógnita, y será fundamental que se sostenga para ayudar a encarrilar las encuestas, con el riesgo de que estas en algún momento impacten en la estabilidad financiera. Otra vez empezamos a iterar. El problema es que la incertidumbre frente a escenarios binarios es procíclica y si coordina una toma de ganancias antes de tiempo puede torcer la elección.
Con la aceleración de la baja en la tasa de interés, el BCRA parece haber aprovechado el contexto internacional más favorable para moderar el exceso de “prudencia” que vino sosteniendo en los primeros cuatro meses de vigencia del programa. Un sendero muy gradual de baja de tasas como el que rigió hasta fines de enero tenía la ventaja de aumentar las probabilidades de sostener la pax cambiaria (que siempre podía ser perturbada por algún shock externo o un salto abrupto del riesgo país), aunque al costo de amplificar el impacto negativo sobre el nivel de actividad, el empleo y la recaudación, lo que podía eventualmente generar una retroalimentación sobre el riesgo país vía una mayor incertidumbre en el año electoral.
La aceleración en el sendero de baja de tasas puede dar algo de aire a la economía, aunque comienza a trasladar en forma parcial la “responsabilidad” de sostener la demanda de dinero, que antes recaía en forma casi exclusiva sobre una tasa de pesos muy alta en términos reales y que incentivaba a familias y empresas a desarmar dólares ante la contracción del crédito en pesos, a la expectativa de una baja en el riesgo país y una mejora en los indicadores financieros en su totalidad. Si estos últimos ayudan y el BCRA tiene éxito en la sintonía fina de calibrar en el día a día la tasa de pesos sin un gran colchón de “prudencia” que implique una tasa de interés mayor a la requerida para cumplir el programa monetario y evitar un escenario de dolarización de portafolios, la apuesta puede ser una buena noticia para la reversión del ciclo en los meses que vienen. Por el contrario, si la demanda de dinero termina pasando factura frente al recorte en las tasas, vuelve a la memoria el caso del Tequila en México , donde el “apuro” por bajar tasas en la salida de la crisis de balance de pagos llevó a una reacción del tipo de cambio y la inflación que forzó al Banco Central a un segundo overshooting de tasas para estabilizar la demanda de dinero.
Al igual que en el último informe, dependemos del mundo y de las encuestas. Por ahora, el mundo ayuda…
