La promesa de Bernanke: 10 años después

¿Habrá cumplido Bernanke con las promesas dirigidas a Milton Friedman?

En los últimos años, las críticas a los programas de relajamiento cuantitativo no han pasado desapercibidas y son de conocimiento público. Por un lado, desde el ala más hawkish (que vigila de cerca la inflación) de la propia Reserva Federal como desde el propio partido republicano -que sistemáticamente se opone a cualquier estímulo que intente reactivar la economía antes de las elecciones presidenciales del próximo 6 de noviembre-, los reclamos hacen hincapié en el riesgo inflacionario asociado a estas políticas. En el otro extremo, algunos economistas como Paul Krugman, vienen señalado que la performance del presidente de la Fed frente a la recuperación lenta de la economía norteamericana no ha tenido la agresividad con la que el Bernanke académico de 1999 analizaba las alternativas que tenía el Banco Central de Japón para minimizar el escenario de deflación una vez que la herramienta de la tasa de interés había alcanzado el límite del cero por ciento.

Si ponemos sobre la balanza todos los canales de transmisión por los cuales el presidente de la Fed viene intentando reactivar el ciclo, podemos concluir que aquellas críticas pecan de cierto anacronismo. Es verdad que antes del estallido de la burbuja inmobiliaria, el diagnóstico de Bernanke no era el correcto. Ex post, ni la suba de los precios de las viviendas reflejaban los fundamentals del mercado como Bernanke señalaba en 2005, ni la implosión de las hipotecas sub-prime era un problema exclusivamente circunscrito a dicho mercado, como sostenía en 2007. Sin embargo, luego de la caída de Lehman Brothers el 15 de septiembre de 2008, el sesgo de la política monetaria bajo el timón del actual presidente de la Fed ha sido consistente con los fundamentos de la economía real y la velocidad electrónica de los mercados financieros.

Desde el principio de la crisis, Bernanke evitó el escenario de ajuste nominal de precios y salarios a la baja para reactivar la demanda agregada vía el efecto Pigou que los clásicos defendían. Y a diferencia del Banco Central Europeo, que aún en un contexto de ajuste nominal clásico continúa priorizando la escasez de la moneda y el riesgo moral en medio de una crisis financiera sistémica, la Fed mantuvo como regla el sesgo ultra-expansivo de la política monetaria en un contexto de estabilidad de precios. En consistencia con sus estudios académicos sobre la deflación y estancamiento estructural de Japón, Bernanke superó los límites keynesianos de la política monetaria bajo un escenario de trampa de liquidez, una vez agotada la herramienta convencional de la tasa de interés. En este contexto, la inyección de US$1,8 millones de millones en líneas de liquidez sistémica a los bancos para compensar el colapso de los mercados de crédito en una economía donde el TED spreadalcanzaba 458 pbs, mantuvo el flujo de financiamiento luego de la caída de Lehman Brothers. Luego, los sucesivos programas de compra de US$900.000 millones de títulos soberanos en los mercados secundarios permitieron mantener bien bajas las tasas de interés de largo plazo al tiempo que estabilizaron la cartera de los bancos vía la adquisición de US$1,25 millones de millones de títulos respaldados por hipotecas. Asimismo, la retórica discursiva de tasa cero –ahora extendida hasta mediados de 2015- fue el otro canal de acción de la política monetaria contra-cíclica.

Por último, con el “QE3” anunciado el pasado 13 de septiembre, la Fed comprará US$40.000 millones de títulos respaldados por hipotecas por mes hasta que la recuperación del empleo de señales de ser sostenida en pos de seguir achicando los spread de las tasas hipotecarias y acelerar la incipiente recuperación del mercado inmobiliario.

En este contexto, y a diferencia de una banca española que todavía tiene los activos tóxicos en cartera, los bancos de EE.UU. ya no enfrentan un problema sistémico. La contrapartida de la expansión nominal de la Fed es un equilibrio general donde las tasas de interés de largo están en niveles cercanos a los mínimos históricos (1,7% la tasa a diez años y 3,3% la tasa hipotecaria a 30 años), las expectativas inflacionarias se mantienen en torno al target del 2% -presionando a la baja las tasas de interés reales- y la volatilidad financiera se encuentra en niveles cercanos a los mínimos (VIX en 16 puntos vs un pico de 60 en octubre de 2008) en un mercado que demanda baja cobertura vía la compra de opciones de venta. Escenario consistente con una recuperación que se dirige a contramano del desapalancamiento de los hogares.

Después de todo, como señaló el propio Bernanke en la Conferencia de Prensa del 13 de septiembre, la política monetaria no es la panacea frente al escenario de riesgo sistémico en Europa, riesgo de “fiscal cliff” (i.e. precipicio fiscal) en EE.UU. por el ruido político entre demócratas y republicanos y flujo de crédito que no arranca del todo como contrapartida de familias que siguen reduciendo los niveles de leverage. Por eso, los canales de transmisión de la política monetaria no funcionan a pleno y requieren de la política fiscal contra-cíclica para acelerar la recuperación post crisis financiera. Responsabilidad que, de todas maneras, no puede atribuirse al presidente de la Fed.

Pero de algo sí debemos estar seguros. En homenaje a los estudios monetarios de Milton Friedman, el estabilizador automático de Bernanke –ese que estuvo ausente en la Gran Depresión de los Treinta- seguirá presenta para minimizar escenarios disruptivos con deflación de precios y salarios frente a los fundamentos débiles de la economía real y una política del mundo desarrollado que no siempre está a la altura de un mercado que no se autorregula.

* Economista de Estudio Bein & Asociados