- ¿Cuánto invertimos, en qué y cómo lo financiamos?
- Brecha fiscal, el problema no son los dólares, son los pesos
- Discurso de largo con pragmatismo en el corto
La agenda de corto plazo consiste en lograr que la bonanza financiera reflejada en las colocaciones de deuda de las últimas dos semanas por US$11.000 millones (tres bonos en pesos por el equivalente a US$8.350 millones a 5, 7 y 10 años con tasas fijas de 18,3% , 16% y 15,5%..y dos bonos en euros a 5 y 10 años por el equivalente a US$2.800 millones a tasas del 3,9% y 5%) se traslade a la economía real, condición necesaria para asegurar la gobernabilidad en un país donde se vota cada dos años y que enfrenta los coletazos del intento de cambiar en forma rápida los precios relativos (dólar y tarifas) en el inicio de la gestión, usando como semi ancla las paritarias, en términos de caída fuerte del PIB y aceleración de la inflación. Y donde es, precisamente, el semi anclaje del dólar (gracias a estas colocaciones de deuda con dólares del exterior) y las tarifas, lo que permite en el margen estabilizar la economía con un tasa de inflación que desde junio retorna a la inercia previa a octubre 2015 (22% anualizado frente al 43% i.a.) y un nivel de actividad que desde agosto encontró el piso en su comparación contra julio/junio, aunque con caídas interanuales que se ubican en torno al 5%, y que se van a sostener en terreno negativo probablemente hasta el principio del segundo trimestre de 2017, cuando el contraste se realice contra una muy baja base de comparación y el crecimiento se acelere en el margen (paritarias, Brasil, obra pública y blanqueo en conjunto con las dos anclas mencionadas).
La agenda de mediano plazo consiste en hacer que la deuda que contrae la economía (sector público y privado) resulte sustentable en el tiempo. Es decir, encontrar un sendero de crecimiento que no choque frontalmente contra una toma de ganancias, si en el futuro cambian las condiciones de liquidez global, o si cambia la baja preocupación actual por la “gradualidad creciente” en la corrección de las inconsistencias frente a un déficit fiscal primario en la zona del 5% del PIB y un moderado déficit en cuenta corriente en la zona de 2%. Al final de cuentas, la tasa de interés que paga la Argentina por la deuda a 10 años se ubica en torno al 6%, el doble del crecimiento tendencial de la economía, consistente con una tasa de inversión a PIB que a precios corrientes alcanza sólo a 16% (19% cuando se la mide a precios constantes). Y subir la inversión de estos niveles al 25% necesario para que la economía crezca más del 4% anual, requiere un crecimiento de la inversión que triplique sostenidamente durante ocho años al del consumo, lo cual implica confianza, instituciones, reglas de juego, pero sobre todo capacidad para proyectar sobre los flujos de fondos de las compañías (precios relativos y cantidades). Los bajos niveles de deuda de los que parte la economía, dan margen para graduar en el tiempo estas correcciones, sobre todo si el endeudamiento permite apalancar una corriente de inversión productiva y en infraestructura orientada a la producción, pero no para evitarlas. Es que con estas variables, la deuda pública en el mercado (hoy en 18% del PIB) se multiplica por dos en tres años, niveles todavía bajos en la comparación internacional, pero que no resultaron consistentes en el pasado cuando el mundo no acompañó como lo está haciendo ahora. Amén de que el aumento en la carga de intereses empieza a subir, impactando (desde muy abajo) el resultado fiscal financiero y el de cuenta corriente externa.
La agenda de la productividad y la inversión orientada fundamentalmente a sectores de transables con ventajas competitivas, que es la que asegura la sustentabilidad de la deuda, requiere un ordenamiento de la puja distributiva no se logrará sólo con consistencia monetaria y endeudamiento. Más aún, cuando los niveles de empleo están apuntalados por una elevadísima protección de la economía, y una estructura sindical cuya fuerza frente a un gobierno no peronista condiciona las paritarias y otras rigideces laborales que hacen a la productividad. Pero además, cuando avanzar agresivamente en esta agenda de productividad, puede afectar el intento de corrección fiscal teniendo en cuenta las presiones para bajar la elevada presión impositiva que recae sobre el sector formal de la economía y en simultáneo para suavizar las correcciones en las tarifas, que hasta el año pasado servían para compensar parte del atraso cambiario.
El gobierno anterior, con muchos más grados de libertad que el actual, se enfocó siempre en el corto plazo. Corto plazo que se fue estirando en el tiempo gracias al cambio en el contexto global y el salto en la frontera agrícola que postergó el cierre de las cuentas externas y fiscales, y que una vez que los desequilibrios fueron apareciendo se sostuvo por la apropiación de nuevas cajas. Afortunadamente para el país, el endeudamiento fluido en el mercado no estuvo entre ellas y sólo se consumieron los stocks. El Gobierno actual, con enorme financiamiento disponible, arrancó con una mirada de largo plazo que chocó de lleno (como siempre ocurre en Argentina) contra las pujas distributivas y la recesión que provocó el intento de cambiar precios relativos. Parados a hoy, la mirada de largo plazo sigue reflejada en el discurso del Gobierno que intenta delinear senderos de corrección fiscal, de inflación y de apertura controlada de la economía (programa fiscal, monetario y productivo), mientras la necesidad de apuntalar la gobernabilidad y por ende el ciclo económico zigzaguea naturalmente introduciendo estímulos (probablemente eficaces) de corto plazo.
Así, con la cuenta capital abierta, el Gobierno puede enfocarse en el corto financiándose en el mercado pero requiere que el BCRA intervenga evitando, o bien una excesiva apreciación cambiaria (dada la necesidad de transformar a pesos la deuda en dólares contraída para financiar la brecha fiscal) o bien limitando el crowding out sobre el sector privado (desarmando Lebacs) si el financiamiento se hace en moneda local, teniendo en cuenta que la brecha de pesos del tesoro representa nada menos que el 80% del circulante de la economía y el 40% de los depósitos. De momento, el grueso de las últimas colocaciones (de pesos y euros) se hizo con divisas que quedaron integradas en las Reservas, aunque acercándose al fin de año, el Tesoro va a requerir los pesos y alguien se los deberá vender a cambio de los dólares.
Este año el freno al crédito en pesos obedece más bien a una cuestión de demanda frente al atraso cambiario real observado desde el pico de $16 alcanzado en febrero. y las tasas altas de interés en un contexto de caída fuerte en el nivel de actividad. Para el próximo año, con una política que apunte a dar vuelta el ciclo recesivo con medidas de ingreso y fiscales expansivas, la demanda de crédito podría chocar contra las mayores necesidades del fisco, frente a un sistema financiero donde el crédito al sector privado representa apenas 10% del PIB, y donde una mejora en el multiplicador puede ayudar pero no alcanza para las magnitudes mencionadas teniendo en cuenta las proyecciones de la demanda de pesos que incluyó el BCRA en la presentación de las metas de inflación. Se requerirá para entonces una mayor monetización de la economía, luego de la brusca contracción de 2016, y esto implica comprar parte de los dólares de la deuda sin esterilizarlos plenamente, o directamente dar alguna liquidez vía desarme de Lebacs. Otra vez cruces de agendas: la necesidad de bajar rápido la inflación, condición necesaria para aumentar la intermediación financiera, y la necesidad de no ahogar en el corto plazo la recuperación exagerando el crowding out sobre el sector privado.
El anuncio formal de metas de inflación muy agresivas para 2017, banda entre 12% a 17% frente a un 2016 que cierra con un aumento interanual en los precios en torno a 38% (23% anualizado en el margen), podría si le creen ayudar a coordinar expectativas. Aunque dada la restricción fiscal de partida mencionada, y la enorme brecha entre las puntas de negociación con que arranca la paritaria en el año electoral, se va a requerir cierta adaptación a la realidad que no está en el discurso aunque sí parece entrar en la definición del impuesto inmobiliario en la CABA y la provincia de Buenos Aires con subas superiores al 35%. Si con un cierre de paritarias a mitad de camino entre las pretensiones de los sindicatos y el 20% que propone el gobierno, y tarifas que agreguen entre 2 y 4 p.p. a la inflación el próximo año (una tercera parte de la incidencia en 2016) el BCRA intentara compensar la mayor inflación subiendo las tasas de interés y atrasando más el tipo de cambio para cumplir las metas, aumentaría en forma exponencial la ya elevada dependencia de la liquidez global. Si esto se da mientras se sostiene el ingreso de capitales y la protección, la economía en el corto plazo incluso podría crecer más. El riesgo de un atraso cambiario exagerado combinado con un cisne negro afuera podría complicar.
El margen de maniobra parar dar vuelta el ciclo en el año electoral requiere que la consistencia monetaria no choque contra la inconsistencia fiscal y de política de ingresos que demanda hoy la Gobernabilidad. Al mismo tiempo, la mirada de largo plazo para sostener la corriente de dólares, pero fundamentalmente para ir desarmando la maraña de problemas que afectan a la economía, requiere de un diseño de políticas y la construcción de consensos que trabajen en simultáneo sobre la macro y la micro, teniendo en cuenta los grados de libertad que brinda el escenario internacional y la gobernabilidad. El camino no es fácil ni lineal, nunca lo fue.
