El economista Miguel Bein, de actuación en el gobierno de Fernando de la Rúa como colaborador de José Luis Machinea, ha sido reconocido -por el Banco Central- como uno de los más precisos a la hora de acertar pronósticos económicos. A él y a su estudio se les encomendó la tarea de «economista del mes», labor que se ciñe a este dato: la demanda volverá a impulsar el crecimiento el año próximo. Para lo que cuentan un favorable escenario internacional, una política fiscal expansiva, salarios y jubilaciones por encima de 4 puntos sobre la inflación y tasas de interés reales todavía cercanas a cero. Observemos los detalles.
1) ¿Se puede seguir creciendo a este ritmo?
Con casi un lustro creciendo a tasas de 9% -bien por encima del potencial, que evidentemente fue subestimado a la salida de la crisis-, la brecha del producto tiende a cerrarse. No está claro cuánto falta, pero en el margen la expansión se financia vía reducción de los superávits gemelos que, gracias a la trayectoria de los precios internacionales, al esquema cambiario y a algunas modificaciones en la estructura productiva (como la expansión de la frontera agrícola), se mantienen ampliamente positivos. La cuenta corriente externa finalizaría 2007 con un superávit de 2,3% del PBI, y el resultado fiscal primario consolidado (antes de intereses) se ubicaría en torno a 3,5%, con las provincias en equilibrio.
Las acciones europeas vienen lastradas también por el impacto que recibieron las firmas de viajes después de que Reino Unido agregó más países del continente a su lista de cuarentena.
La normalización esperada en el crecimiento de algunos sectores como la construcción, que vienen liderando la trayectoria del PBI luego de más de tres años de crecer a tasas promedio de 26% (20% proyectado para 2006), se vería compensada por el mejor desempeño del agro, que en 2006 retrajo casi medio punto porcentual del PBI y que este año los aportaría en forma positiva. Con el impulso a la demanda y sin restricciones de oferta operativas de envergadura, luce poco probable una desaceleración significativa en el resto de los sectores: la industria volvería a crecer a tasas similares, impulsada fundamentalmente por el sector automotor, mientras que los servicios privados por el sector financiero, el comercio y el turismo son todos sectores en los que todavía hay capacidad ociosa. Nuestras proyecciones apuntan a 8,1% de crecimiento. Sin embargo, aun siendo los más optimistas del consenso de la profesión, pensamos que podríamos quedarnos cortos.
2) ¿La cuestión energética puede frenar la macro?
La oferta energética, que claramente se plantea a futuro como un interrogante, en tanto y en cuanto con el set de precios “contenidos” no se generan los incentivos apropiados a aumentar la inversión privada mientras se exacerba la demanda, no pondría en aprietos el crecimiento en el próximo año. Por definición de política, el gobierno decidió que, en caso de restricciones en el sector eléctrico, éstas no afectarán al sector residencial, pero sí a la industria, que viene subsanando eventuales déficits con acopio de insumos alternativos o adelantando producción, claro que a costa de mayores costos y/o gastos ineficientes. Los faltantes de gasoil son la contrapartida de la puja por determinar quién se hace cargo de un precio minorista menor que el costo de importación, situación similar a la que se vive con el gas, en la cual se acordó la importación desde Bolivia a precios mayores que los de la exportación a Chile. Es decir, el impacto se da en el margen vía cuentas externas, aunque este año, y a los precios actuales, el superávit de la balanza de combustibles todavía alcanza a u$s 5.000 millones. El abastecimiento energético es claramente una cuestión relevante a futuro, dependiendo de la eficacia en incentivar la inversión privada y/o pública para extender la frontera productiva (una central de ciclo combinado de 880MW que permita aumentar anualmente la oferta de energía eléctrica acorde con el crecimiento de la demanda cuesta u$s 550 millones), pero hoy no frenaría la macro.
Pero mas allá de las contradicciones inherentes a la política de subsidios cruzados -que mantiene artificialmente bajos precios que no son necesariamente los que pagan los estratos más bajos de la distribución del ingreso a los que habría intención de beneficiar (por ejemplo, se subsidia el consumo de gas en red y GNC, y no a la garrafa de gas)-, intentar contener la trayectoria de los precios compensando con un mayor aporte del sector público genera también otras contradicciones. Dejando a un lado las consideraciones respecto de la capacidad de gestión del sector público en actividades productivas, una política expansiva vía subsidios cruzados necesarios para sostener este set de precios (que reducen el aumento en la inflación derivada de este ajuste del tipo de cambio vía precios) sólo es consistente a largo plazo con una trayectoria de apreciación lenta del tipo de cambio real. Pero, paradójicamente, esta trayectoria deseada de tipo de cambio sólo es consistente a largo plazo con un superávit fiscal muy alto que reduzca la presión que la sobreoferta de divisas ejerce sobre las cuentas del BCRA.
Precisamente, esta trayectoria de la economía, junto con cuentas externas que ajustan poco ayudadas por los precios internacionales y una agricultura dinámica que ha dejado atrás en los últimos años el viejo paradigma de la oferta exportadora rígida, sumada al atractivo de los activos en pesos, genera una presión sobre el precio del dólar que atenta contra las dos bases en las que se asienta el modelo: superávit fiscal (vía retenciones) y en cuenta corriente (vía competitividad). Se da la paradoja de que en el corto plazo el atractivo que generan las buenas noticias no es necesariamente funcional a la política económica, dada la mayor presión que ejerce sobre las cuentas del BCRA la decisión de sostener el dólar.
De cara a 2007, la situación luce controlada: el BCRA todavía conserva algún margen de maniobra para manejar un sendero de apreciación lenta del tipo de cambio real, con una devaluación nominal decreciente. El riesgo es que desde algún sector del gobierno se promueva una actitud temeraria de intentar replicar la tasa de inflación.
Si bien como contrapartida del aumento en las necesidades de esterilización el devengamiento de los pasivos del BCRA crece más rápido que el de sus activos, un deslizamiento suave del tipo de cambio nominal, que proyectamos a fines de 2007 en torno a $/u$s 3,20 le daría en el margen algunos grados de libertad para seguir manejando su balance. Con un excedente de divisas estimado para el próximo año en u$s 11.000 millones, un aumento en la demanda de dinero que se normaliza y una contribución contractiva del sector público en torno a $ 3.400 millones, el BCRA debería esterilizar $ 17.500 millones. Con el flujo original de redescuentos ($ 1.700 millones), las operaciones de mercado abierto con BODEN 11 y alguna intervención vía pases, las nuevas colocaciones de Lebac y Nobac deberían alcanzar a $ 11.200 millones, que, sumados al devengamiento de tasa de interés, llevarían al stock a $ 56.500 millones para fin de año (39% i.a.), nivel compatible con el crecimiento estimado de la liquidez del sistema financiero, con depósitos creciendo 21% y préstamos a 29%.
3) ¿Qué se puede esperar para el próximo año?
A diferencia del consenso de mercado, que pronostica una aceleración de la inflación en 2007, nuestra proyección es similar a 9,8% estimado para 2006, a pesar del cierre de la brecha de producto y el deslizamiento proyectado para el dólar.
Nuestra proyección se basa en tres consideraciones. En primer lugar, con un año electoral por delante, los aumentos en precios minoristas de los servicios regulados que no se dieron en 2006 difícilmente se den en 2007 -al menos antes de octubre-. En segundo lugar, la inflación internacional jugaría a favor: las proyecciones de precios de commodities industriales y petróleo para el próximo año apuntan a una moderación de las fuertes subas registradas en la primera mitad del año. Es cierto que, dadas las limitaciones existentes (sobre todo, en combustibles), una merma en el precio del petróleo no se reflejaría en una caída en los precios minoristas, pero sí amortiguaría en parte las presiones al alza y, al mismo tiempo, operaría vía costos, moderando la corrección de márgenes que se observa en los sectores de transables, profundizadas por los ” acuerdos” de precios. En cambio, en el caso de los commodities agropecuarios, donde las señales de precios son al alza y en los que sí existen restricciones de oferta derivadas de un incremento en la demanda externa “pari passu” la interna (carnes, lácteos, trigo), consideramos que el gobierno va a seguir de cerca su trayectoria y no dudará en aplicar medidas restrictivas como las utilizadas con las carnes en 2006 o con el petróleo en 2004, a pesar de los efectos que pueda tener sobre la inversión vía señales de precios. Por último, al igual que en 2006, cuando el techo de 19% establecido en la negociación salarial fue esencial para contener las expectativas de inflación, el resultado de la negociación salarial que se avecina también será determinante en la evolución del IPC en 2007. En este sentido, un sendero decreciente de recomposición salarial resulta indispensable para doblegar la tasa de inflación, teniendo en cuenta que, con acotados aumentos de productividad en el margen, entre 30% y 40% del aumento en los salarios nominales se traslada directamente a precios. Es decir, un aumento de 19% se traduce en un componente de inflación propia de 7%/ 8%, que es la que se observa durante este año, y a la que debe adicionarse el aumento de la inflación internacional (precios de commodities más deslizamiento del tipo de cambio).
4) ¿Cómo se controlará la puja distributiva en 2007?
Aquí se verá la capacidad del gobierno para negociar en 2007 con los sindicatos aumentos menores que los acordados en 2006. Juegan a favor la menor inflación de la que se parte y la menor brecha real respecto de los salarios de la convertibilidad (los salarios formales se ubican 17% por sobre los de fines de 2001, en tanto los informales y los públicos registran pérdidas de 19% y 26%, respectivamente). Juega en contra la mayor capacidad de los sindicatos para presionar por aumentos en una economía que sigue creciendo muy fuerte y donde la tasa de desempleo se acerca rápidamente a niveles más cercanos al friccional (para fines del próximo año proyectamos una tasa de desempleo en torno a 8,4%).
Sin embargo, y paradójicamente (en la medida en que se dispersa la oposición y se afianzan las posibilidades de ganar en primera vuelta), aumenta la capacidad de negociación del gobierno, aun en un año electoral. A su vez, la ausencia de una oposición coordinada por izquierda hace que no sea necesario exacerbar los aumentos de salarios para competir por los votos. El reciente anuncio de aumentar 13% a todos los jubilados, más allá de las implicancias legales que pueda tener en tanto no responde a los requerimientos de movilidad establecidos por la Corte Suprema de Justicia, sienta una primera base para la negociación para el próximo año. Cinco puntos menos de aumento en los salarios se traducen directamente en una inflación propia 2 puntos porcentuales menor.
Por lo tanto, las menores presiones de costos (salariales y de insumos) ayudarían en la negociación de los “acuerdos” en sectores productores de bienes, donde los márgenes, si bien se reducen, continúan siendo elevados. Un ejercicio para la industria a partir de la matriz insumoproducto, muestra que, con datos al tercer trimestre, en el último año los costos subieron más de 5 puntos porcentuales por sobre los precios mayoristas de la industria (28% la mano de obra, 9% los insumos y 17% los servicios). Pero también refleja que, a pesar de esa trayectoria, la rentabilidad sobre ventas después de impuestos y pago de intereses todavía se encuentra aproximadamente 5 puntos porcentuales por encima de la vigente en los 90 (en torno a 7%). En el caso de los servicios, donde la participación de los costos laborales es mayor, el menor aumento estimado de los salarios operaría directamente en menores subas de precios.
A partir de 2008, la situación podría cambiar. Con una situación de pleno empleo en puerta, la negociación salarial enfrenta el peligro de retomar un sesgo de nominalidad ascendente. Difícilmente, luego de haber obtenido aumentos de 19% en 2006 y en torno a 13%/14% como los estimados para 2007, los salarios terminen convalidando subas mucho más bajas, acelerando, por ende, la presión sobre el tipo de cambio real y la rentabilidad de los transables. El manejo de las trayectorias hacia delante requiere un delgado equilibrio de la “política política”, más que de la política económica, algo que, dada la experiencia argentina, encierra interrogantes en la medida en que tiende a desaparecer la brecha laboral.
Precisamente, una de las preguntas fundamentales para evaluar la sostenibilidad del modelo en el mediano plazo tiene que ver con la capacidad política para evitar que la puja distributiva derive en un ajuste más rápido del sector externo vía apreciación del tipo de cambio real y dificulte el cobro de las retenciones, poniendo también en riesgo el superávit fiscal.
5) Retenciones: ¿ impuesto a las exportaciones o a las importaciones?
La consideración de las retenciones como un impuesto distorsivo que desalienta las exportaciones y genera una distribución subóptima de recursos, algo que en teoría es cierto, no está teniendo en cuenta el escenario macro del que se parte. Escenario caracterizado por un tipo de cambio que, por definición de política, pero además como clave del modelo, se mantiene muy por encima del de equilibrio y de por sí genera señales a exportar toda la producción de los sectores que van ganando mercados externos, presionando los precios internos y, por ende, el tipo de cambio real. Recuérdese que en la convertibilidad, la UIA proponía llevar el tipo de cambio a $/ u$s 1,4 y hoy el tipo de cambio real bilateral asciende a $/u$s 1,9, y el multilateral a $/u$s 2,3.
Más allá de las consideraciones respecto de cuánto tiempo es posible manejar un tipo de cambio por encima del de equilibrio, que posibilita la solvencia fiscal vía cobro de retenciones, el status quo actual nos lleva a plantearnoscuál es el verdadero sector-de la economía en el que recae el peso de las retenciones. Si la alícuota de retenciones fuera igual para toda la economía, un impuesto a las exportaciones sería lo mismo que fijar un tipo de cambio más alto para las importaciones. En rigor, esto no es así; hoy el agro paga 20%; el petróleo crudo, 45%; y las MOI, sólo 5%, al igual que algunas industrias de proceso continuo, que por definición operan al tope de la capacidad instalada, que no son intensivas en mano de obra y que recibieron también el empuje de los precios de commodities. Es decir, el costo de este esquema es que toda la sociedad paga importaciones más caras: las familias, los bienesde consumo; y las empresas, los bienes de capital e insumos intermedios, pero en este último caso el precio que reciben por sus ventas (en el caso de transables) es menor dependiendo del sector de que se trate.
6) Negocio para privados
El próximo viernes la Argentina estará pagando u$s 385 millones en concepto de renta variable por los cupones atados al PBI. Con los datos que se barajan sobre el cierre de 2006, el pago el próximo año se duplica (u$s 795 millones), y en un escenario optimista de desaceleración del crecimiento hacia el potencial y con la inflación contenida levemente inferior a 10%, los pagos en 2008, 2009 y 2010 ascenderían respectivamente a u$s 1.280 millones, u$s 1.620 millones y u$s 1.900 millones.
Es decir, por cada 100 cupones atados al PBI, a fines de 2006 los tenedores recibirían un pago de $ 0,6249, compatible con los precios actuales con un retorno de 4,8%. En 2007, el retorno se eleva a 9,9%; y en 2009 y 2010, a 15,9% y 20,2%, respectivamente, acumulando a fines de ese año un recupero de 50,8%. Con este escenario, y tomando una tasa de descuento de 12%, el precio del cupón alcanzaría u$s 20,9 (56% por sobre el valor actual y 10 veces el valor que le asignaban los bancos de inversión al momento del canje. Deuda cara si las hay para el Estado, oportunidad de inversión para el sector privado en 2007.
