El freno ¿coyuntural? de la agenda al crédito derivó en una sobrerreacción de la política. Sin haber resuelto el problema de la escasez de dólares, ésta intenta atenuar los costos en términos de actividad e inflación derivados de la corrección cambiaria de diciembre-enero volviendo a aplicar medidas fiscales y monetarias expansivas.
Algo de esto último se vio la semana pasada, cuando el corrimiento del BCRA del mercado derivó en una suba de 13 centavos en el tipo de cambio de referencia entre el miércoles y el jueves, generando un desplome en la liquidación de divisas y una caída en el stock de reservas de US$250 millones en tres días a pesar del freno a las importaciones.
Esto motivó la suba de 100 puntos básicos en la tasa de Lebac en la última licitación, revirtiendo la baja de dos semanas atrás, aunque no fue suficiente en el corto plazo para frenar la dinámica de una brecha cambiaria que llegó a los máximos desde enero.
El ruido que generó el deslizamiento del tipo de cambio se inscribe en un contexto donde la política eligió postergar el ajuste tarifario y avanzó en medidas expansivas por el lado fiscal que llevan a una corrección al alza de nuestra estimación de crecimiento del gasto para el segundo semestre. Si bien no parece factible que se sostenga el 56% de aumento interanual de junio, difícilmente se ubique por debajo del 40% i.a. promedio de la primera mitad del año.
Sin dólares suficientes por la cuenta financiera y con la imposibilidad de continuar incrementando la presión tributaria, el peso de la mayor trayectoria del gasto vuelve a recaer sobre el balance del BCRA. Con un aumento del 40% i.a. en el gasto en lo que queda del año, el BCRA debería emitir $100.000 millones adicionales a los casi $50.000 millones volcados hasta mediados de agosto sólo para financiar el déficit primario neto y los vencimientos de deuda en pesos en el mercado.
Sin una reapertura de la cuenta financiera con la agenda al crédito postergada, el manejo de semejante emisión monetaria frente a la escasez de dólares resulta el principal interrogante para la macroeconomía de corto plazo. Suponiendo que el sector externo es neutro en los próximos meses, es decir los dólares de las exportaciones se destinan a financiar las importaciones (algo que en rigor empieza a ocurrir dada la estrategia del BCRA de manejo de las reservas frenando pagos para importaciones), que la caída en las reservas es consistente sólo con los vencimientos remanentes de deuda en el mercado (US$500 millones hasta fin de año sin incluir la deuda con legislación extranjera), y que todos los pesos que se emiten para el fisco se monetizan, el aumento en la base monetaria pasaría desde el 20% interanual actual al 30% i.a. a fin de año y la relación de cobertura de las reservas hoy en 12,6 pesos por dólar escalaría a 17,7.
Si bien este ratio carece de la relevancia que tendría en un esquema de convertibilidad y evidentemente no resulta el único factor detrás de la brecha cambiaria (afectada también por el equilibrio de tasas de interés y por la dinámica de precios de los activos locales), su evolución si resulta un proxy para medir el deterioro del balance del BCRA. Sin dólares por la cuenta capital y con un menor flujo de divisas por la cuenta corriente (si se agudiza la presión cambiaria y/o la inconsistencia entre la tasa de devaluación y la tasa de interés como ocurrió a fines del año pasado) en un contexto donde además el precio de la soja no ayuda, la capacidad para financiar importaciones está ciertamente acotada. En tanto la restricción al financiamiento de las compras al exterior limita en forma directa la capacidad de la política para tener efectos reales sobre la actividad. Si se retacean las reservas, no hay forma de financiar la dinámica del consumo que se pretende, en tanto el traslado de la brecha cambiaria a precios puede ser mayor que el observado hasta ahora.
Al final de cuentas, el efecto de la “frazada corta” implícito en la escasez de dólares deriva en dos situaciones posibles. O bien el Gobierno administra la escasez moderando la política fiscal y reaccionando desde el lado monetario lo que sea necesario para estabilizar la demanda de pesos o bien en la medida que los costos asociados al camino adoptado se intensifiquen, decide moderar la diatriba y retomar la agenda del crédito.
