| En un nuevo capítulo de la ya histórica saga del “juicio del siglo”, el período de gracia tras el impago del cupón de intereses de los bonos Discount llegó sin un acuerdo que permitiera la reposición del stay y evitara el default técnico, algo que comenzó a materializarse con la baja de la calificación de la deuda soberana local a default selectivo por parte de la calificadora Standard & Poor’s y a default parcial en el caso de Fitch. En este sentido, la distorsión de incentivos generada por la “información asimétrica” entre un Gobierno que esgrime la cláusula RUFO como un riesgo material (algo reafirmado por el Ministro de Economía en sus últimos discursos) y los fondos buitre que alegan que se trata de una nueva maniobra del país para evitar cumplir con la sentencia del Juez Griesa, llevó a la imposibilidad de cerrar un acuerdo de último momento que permitiera evitar el default técnico, y generó un comportamiento de montaña rusa en el mercado, con apuestas en todo sentido en la previa de la última reunión con el Special Master, una euforia cuando circuló la posibilidad de la participación de bancos locales en un acuerdo y un nuevo desplome tras el discurso del Ministro de Economía, donde señaló el (previsible) fracaso de la oferta realizada por el Gobierno, que incluía las mismas condiciones del canje de 2005 y 2010. Dado que el riesgo RUFO constituye el principal caballito de batalla del Gobierno en la negociación, es evidente que no podría haber mencionado un ofrecimiento en mejores condiciones que las reconocidas a los tenedores de bonos del canje que incluyera al sector público, pero la verborragia utilizada gatilló dudas respecto a los incentivos del Gobierno que podrían haber frenado el acuerdo privado. Más allá de la extrema volatilidad por estas horas, una lectura de los precios de los activos locales permite inferir que el mercado todavía incorpora la expectativa de un acuerdo, con pisos que por el momento se mantienen por encima de los registrados a mediados de junio en la previa de la decisión de la corte suprema de EE.UU. de no considerar el litigio. Por lo pronto, el vencimiento del plazo de gracia ya generó, además de la decisión de las calificadoras, un pedido a la ISDA (entidad que regula los CDS) para que determine si corresponde gatillar los seguros de default que cubren la deuda argentina. En este último caso, no existen consecuencias directas para el país, dado que en última instancia se trata de contratos entre privados que no afectan la hoja de balance del soberano. El principal riesgo de esta situación está dado por la potencial aceleración de los títulos del canje, ya en default por las cláusulas de non payment en el caso de los Discount (más allá de la discusión legal sobre las diferencias entre el “no pago” y el “no cobro”) y de cross default en el caso del resto de los instrumentos (Par y Global), aunque, en todos los casos, se requiere contar con al menos un 25% de los bonos afectados, algo no necesariamente complicado sobre todo en las series más chicas. Una aceleración de los primeros resultaría de efecto inmediato, mientras que la exigencia del pago inmediato del capital en el caso de títulos afectados por la cláusula de cross default abre una ventana de 60 días en la cual puede revertirse la aceleración si se logra remediar el evento de default, sin necesidad de obtener la aprobación explícita de los tenedores del 50% del valor nominal de cada serie (como si ocurriría en el caso de los Discount, afectados por el non payment). Adicionalmente, la aceleración de las series de mayor valor nominal (Discount y Globales) no presenta mayores incentivos para sus tenedores, dado que la exigencia inmediata de pago chocaría con su imposibilidad práctica y los expondría a una nueva reestructuración. A nuestro juicio este riesgo resulta limitado si se mantienen las expectativas de alcanzar un acuerdo que permita reponer el stay y patear el arreglo para 2015, una vez expirada la RUFO. Con las altas paridades que cotizan los Discount (justamente los bonos donde la aceleración sería inmediata), los incentivos a una aceleración resultan bajos, mientras que en el caso de los Par, donde podría “justificarse” la aceleración dada la menor paridad, la posibilidad de revertirla remediando el evento de default brinda 60 días de plazo para continuar las negociaciones. En el interín, al momento de escribir esta columna, el Juez Griesa llamó a una audiencia para tratar el caso argentino el viernes, a las 11 horas de Nueva York, en el mismo instante en que la ISDA debe decidir sobre los CDS, donde podría escribir un nuevo capítulo de la saga. Mientras esto ocurre, vuelve a aparecer una nueva alternativa de arreglo entre privados. Esta vez, a través de un banco extranjero. Los incentivos vuelven a ponerse en discusión frente a un Gobierno que empieza a ver reflejado en las encuestas los beneficios del enfrentamiento con los buitres. Incentivos que según nuestra visión siguen siendo claramente menores que los implícitos en un arreglo que permita volver a acceder a los mercados de crédito y mejorar la dinámica de la macro en los meses que restan de gestión. Continuará.. |
