| En una de las tantas particularidades que acostumbra ofrecer la economía argentina, sobre el cierre de marzo coincidió una rebaja en la calificación de deuda soberana por parte de la agencia Moody’s con una recomendación de compra del Bank of America, que modificó de market weight a overweight la recomendación sobre los bonos locales. Estas visiones contrapuestas entre la agencia de calificación y el banco (que no fue el único en recomendar activos locales en el último mes) pueden resumirse en una discusión de liquidez versus solvencia, en un contexto donde a primera vista las reservas internacionales exhibieron una fuerte caída desde los casi US$52.700 millones que habían alcanzado en enero de 2011 hasta los US$28.000 millones actuales. Es justamente esta visión de problemas de liquidez en el corto plazo lo que gatilló la movida de la calificadora y que, en un mundo de tasa cero, fue en buena medida autogenerada por la política tras el macrocidio de 2010/2011, cuando la suba de casi 50% en el salario en dólares que operó en el bienio eliminó el excedente del sector externo y agudizó los costos de la estrategia forzada de desendeudamiento. Las restricciones cambiarias tras las elecciones de octubre de 2011 ayudaron inicialmente a estirar esta estrategia en el tiempo, hasta que la pérdida de reservas volvió a acelerarse en la segunda mitad del año pasado cuando el BCRA optó por corregir el atraso cambiario resultante del macrocidio vía una devaluación en cuotas con una escasa reacción en las tasas de interés en pesos. Esto generó, aun con la prohibición de acceso al MULC con fines de atesoramiento, un marcado incentivo al sector privado para cancelar anticipadamente deuda en moneda extranjera, dilatar ventas de activos valuados al tipo de cambio oficial (e.g. stocks de poroto de soja) y al mismo tiempo adquirir anticipadamente bienes o insumos cuyos precios presentaran una alta correlación con el tipo de cambio de referencia. Esto llevó al BCRA a intervenir en el mercado de cambios por un monto similar al de octubre de 2011, en plena fuga de capitales preelectoral y cuando el grifo de la formación de activos externos todavía estaba abierto. Por otro lado, y si bien es cierto que el esquema macroeconómico de tasa de interés, dólar e inflación no fue consistente en los últimos años, también es cierto que la mayor parte de la retracción en las reservas fue la contracara del desendeudamiento externo de la Nación, las provincias y el sector privado. La primera optó por cancelar vencimientos de capital e intereses con reservas y se mantuvo al margen de los mercados de deuda para financiarse exclusivamente vía crédito interno del BCRA. Hoy la deuda pública en manos de tenedores privados se ubica en torno a 14,5% del PIB (y se estira a 16,5% cuando se considera un eventual pago a los holdouts litigantes y al Club de París), el nivel más bajo en tres décadas, generando una situación inédita de solvencia cuando se mira la hoja de balance del Sector Público en su conjunto, y no sólo el renglón de reservas del balance del BCRA (la “liquidez”). Si se netean los pagos de deuda desde 2010, la caída de casi US$20.000 millones desde fines de 2009 se hubiera convertido en una suba superior a los US$15.000 millones. A esto se suma el desendeudamiento externo de las provincias y el Sector Privado, que se potenció en los últimos años cuando las restricciones cambiarias desincentivaron cualquier ingreso de préstamos del exterior dado el enorme diferencial existente entre el costo de fondeo, medido en dólares, en el mercado local y el mercado externo (explicando en parte el auge de los papeles dollar linked tras la instauración de dichas restricciones). En este sentido, la caída en el financiamiento comercial mencionada previamente resultó cualitativamente distinta a la formación de activos externos del sector privado hasta 2011, dado que en buena medida aquella no implicaba salida neta de divisas del sistema, sino una postergación en su ingreso o una aceleración de su salida, reduciendo los flujos de drenaje potencial hacia delante. Este escenario, que en ausencia de crédito derivó en problemas de liquidez vis a vis la mejora en la solvencia, brinda justamente un punto de partida interesante para el retorno a los mercados. La novedad es que esta agenda, que se perfilaba para la próxima gestión, se anticipó con un Gobierno que tomó nota de los costos en términos de crecimiento e inflación implícitos en la estrategia de cancelar deuda con reservas. En este giro se enmarcan el acuerdo con Repsol para el pago de la indemnización correspondiente a la expropiación de YPF, el pago de sentencias desfavorables en el marco del CIADI, las negociaciones con el Club de París y los avances en las estadísticas oficiales con el aval del FMI. La oportunidad, además de los bajos niveles de deuda a PIB, viene dada por un mundo que, más allá del inicio de la moderación de los estímulos monetarios por parte de la Fed, asegura un escenario de tasas bajas en los próximos años (necesario para evitar una nueva crisis de crédito en economías desarrolladas que todavía mantienen altos niveles de leverage público y privado) y precios de materias primas agrícolas sostenidos por la demanda asiática, cuya expansión, aun frente a la moderación en el ritmo de crecimiento chino, contribuye hoy en mayor medida a la dinámica del PIB global que hace una década. Restará esperar si el país logra aprovecharla, optando finalmente por ampliar decisivamente el tamaño de la pileta, con una visión de largo plazo, en lugar de repetir los ciclos de intentar llenarla hasta el tope en el corto plazo para luego vaciarla intempestivamente una vez que desbordó. Esto incluye, necesariamente, un acuerdo social que evite en el futuro correcciones marcadas de precios relativos como la que estamos viendo actualmente. |
