- Ruidos externos e internos ponen a prueba el escenario local
- Los hilos conductores del rebote:
- Obra pública y atraso cambiario (adelanto salarial)
- …apalancados en el financiamiento del mercado
A un año de gestión y casi sin tiempo para los balances, el mundo y la política local agregaron ruidos a una economía que no termina de despegar más allá de algunos brotes verdes que vuelven a aparecer en noviembre luego de la falsa alarma de agosto. Otra vez autos, motos y la industria en general, a lo que se agrega cemento y asfalto recuperando algo en el margen junto a algunos indicadores muy preliminares del consumo en diciembre.
El aumento en la volatilidad global que empezamos a comentar en nuestro informe anterior siguió de largo con la decisión de la Fed de subir la tasa de interés y endurecer levemente el discurso, y si bien no pareciera condicionar la capacidad de financiamiento de una brecha fiscal muy alta, si se reflejó en un aumento del costo de financiamiento y en un corrimiento en el direccionamiento de las presiones cambiarias (al alza desde la presión bajista previa al 8 de noviembre), contracara del fortalecimiento del dólar global. Presiones que en los últimos diez días fueron más que compensadas por la avalancha de dólares para pagar la multa del blanqueo y el aumento estacional en la demanda de pesos de fin de año.
Casi en simultáneo, la tregua que dio la política en el primer año de gestión, pareció diluirse apenas cumplido el primer aniversario con la media sanción en sesiones extraordinarias del demagógico proyecto de modificación del impuesto a las Ganancias. Si bien el Gobierno logró frenarlo en el Senado exagerando los costos fiscales implícitos que deberían pagar las Provincias, el resultado de la negociación para frenar la creación de impuestos distorsivos e ineficaces (algo no fácil de lograr en finanzas públicas) y que atentaban directamente contra el blanqueo de capitales en curso, tuvo como contracara concesiones mayores en términos fiscales difíciles de cuantificar en un contexto donde ya, desde antes, resultaba poco probable el cumplimiento de la meta fiscal de 4,2% del PIB en 2017 incluida en el Presupuesto.
Más allá de estos ruidos, los grados de libertad de la política económica para impulsar el corto plazo de cara a las elecciones del próximo año –condición necesaria para apuntalar la gobernabilidad requerida para sostener la corriente de capitales-, siguen disponibles, aunque el margen de error en el manejo de las decisiones es cada vez menor. Las idas y vueltas de los últimos meses, cuando la mirada de largo plazo con que arrancó la gestión chocó de lleno con las dificultades inherentes al cambio en la distribución del ingreso para un gobierno no peronista y sin mayorías en el Congreso, y que giró a fines del primer semestre con un sector del gobierno intentando impulsar el corto plazo aumentando la inconsistencia fiscal (Reparación histórica a los jubilados agregando en forma permanente 1% del PIB al déficit fiscal entre otras medidas de bajas de impuestos que agregan otro punto al déficit fiscal) y otro sector apuntando a bajar la inflación aumentando la contracción monetaria en un contexto donde el “ancla cambiaria” estaba dada por el ingreso de dólares de la deuda, derivó en los conocidos resultados en términos de actividad y una exacerbación del costo cuasifiscal. Los traspiés de la política energética con la Corte Suprema luego de que no fuera socialmente aceptado el impacto sobre las facturas de los aumentos de gas y electricidad, dilataron aún más las inversiones en sectores donde el Gobierno apuntó a recomponer la hoja de balance más que a apuntalar las cuentas fiscales vía reducción de subsidios.
Intentando proyectar lo que viene, lo cierto es que el escenario de nuestro informe de Octubre para una economía donde sobraban muchos dólares y faltaban pesos, dado el esquema de financiamiento del fisco de una enorme brecha en pesos con deuda en dólares, hoy presenta un excedente de dólares no tan amplio como contracara de una aceleración en el proceso de formación de activos externos frente a los ruidos mencionados arriba. Proceso que se exacerbó por la decisión a destiempo del BCRA de arrancar la baja en la tasa de interés que a mediados de año presentaban un colchón de 4/5 puntos, justo cuando aumentó la volatilidad en los mercados internacionales. Nuevamente, en lo inmediato esto está invisibilizado por la avalancha de dólares del blanqueo pero no luce el escenario para los primeros meses de 2017, aún cuando el espaldarazo de los EE.UU. en el final de la administración de Obama podría generar un ingreso adicional convirtiendo en inéditos los números del programa.
Vale recordar que en Argentina la demanda de dinero no es estable y compite con el rendimiento esperado de los activos en dólares, por eso, una descoordinada baja de la tasa de interés de la política monetaria deja de ser expansiva si la presión resultante sobre el dólar llegara a desacoplar las expectativas de inflación (limitando el margen para seguir bajando la tasa de interés) acelerando la dinámica de los precios en detrimento del poder adquisitivo de los salarios.
Hacia adelante, lo mejor será que este exceso de liquidez en el mercado tenga como contrapartida un aumento de la demanda nominal de dinero que se vuelque a la economía, dinámica que estaría asociada a una reactivación del consumo (“Equilibrio bueno” de la Curva de Phillips). A diferencia del exceso de liquidez que se vuelca a dólares, donde el impacto potencial sobre la inflación, no tiene como contrapartida un efecto expansivo sobre el nivel de actividad (“Equilibrio malo” de la Curva de Phillips).
Por ahora, no estamos en ese “equilibrio malo” donde la baja de la tasa de interés deja de ser expansiva, dado que el precio del dólar ya estuvo cerca de estos niveles (tocó $16 a fines de febrero) y que el enfriamiento de la demanda acota el margen de las empresas para retocar precios luego del corrimiento del tipo de cambio. Pero si la presión sobre el dólar aumentara, en algún momento del primer trimestre podría empezar a elevar las expectativas de inflación, corriendo el riesgo de aumentar el peso relativo de la “inercia inflacionaria” acotando la recuperación del salario real.
Hasta ahora, el aumento en el costo financiero en torno a 115 pbs desde que ganó Trump (40 pbs el riesgo país y 75 pbs la tasa libre de riesgo), viene siendo manejado a través de una mayor colocación de Letes en dólares de muy corto plazo y tasas atractivas donde paradójicamente se empieza a canalizar la caída en la demanda de activos en pesos (Lebacs). Esta dicotomía entre una economía donde la demanda de pesos está a la defensiva como contracara de las contradicciones entre la política monetaria y fiscal en un mundo donde el dólar se fortalece, pero donde la baja deuda de partida con financiamiento disponible, hace que buena parte de la fuga de capitales se realice intra sistema, convirtiéndola sólo en un cambio de portafolios. De los US$12.000 millones de formación de activos externos en lo que va del año, US$4.000 millones retornaron al sistema vía depósitos en dólares (en rigor los depósitos en dólares subieron casi US$12.000 millones gracias al ingreso de dólares del blanqueo hasta el momento), mientras el stock de Letes acumuló en lo que va del año US$7.600 millones, de los cuales más de un 70% se suscribió directamente con pesos. Esto último que parece óptimo visto a corto plazo, ya que el Tesoro “resuelve” en forma directa la inconsistencia implícita en financiar con préstamos en dólares la brecha de pesos, no luce óptima como estrategia país por el descalce de monedas. En cambio asegura, en el año electoral la capacidad de dar vuelta el ciclo, asociada paradójicamente a un mayor déficit fiscal (y al fortísimo aumento en la obra pública que requiere el rebote el próximo año) y a algún atraso cambiario para que los salarios le ganen a la inflación en 2017.
Estos dos movimientos son el sustento detrás del escenario de hasta 5% que venimos sosteniendo desde mediados de este año consistente con 3% de aumento del consumo (4 p.p. de aumento del salario real, con paritarias al 28%, tarifas aportando 3 p.p. a la inflación y un dólar subiendo 17% hasta las elecciones) y 15% de aumento en la inversión (con la obra pública aportando 2 p.p. al crecimiento). El cumplimiento del escenario base dependerá además de la capacidad que puedan mostrar los Gobiernos en sus tres niveles (Nacional, Provincial y Municipal) para gestionar un desafiante calendario de ejecución de la obra pública.
Y sigue siendo el escenario base dadas las necesidades de la política y la disponibilidad de grados de libertad para llevarlo a cabo, aunque en el último informe mensual, abrimos un escenario alternativo en caso de que la volatilidad global escale y la política se vea forzada a tolerar una mayor flexibilidad cambiaria (un activo al que la economía debería apuntar en el largo pero que necesariamente tiene impactos negativos en el corto). En este segundo escenario (que seguimos manteniendo como alternativo), el tipo de cambio sube más, la inflación se acelera y limita la recuperación del salario real y del consumo, y el crecimiento depende casi exclusivamente del fuerte rebote de la obra pública. Vale aclarar también que nuestro escenario base podría, de confirmarse la desaceleración en la inflación en el verano, mutar a un equilibrio de menor nominalidad en el cual los sindicatos “aceptaran” negociar sobre la base de una menor inflación presente una recomposición algo menor (paritarias en 25% vs. 28%), consistente con una proyección de inflación también menor (22% vs. 24%). Esta menor inflación potencial del trimestre diciembre-febrero (apuntalada en precios volátiles –frutas, verduras y carnes- cuya caída ayudó mucho en diciembre y la postergación de algunos ajustes pendientes para los meses de baja estacionalidad -como las prepagas, la discusión en torno al aumento de las naftas y la compensación al transporte para limitar tarifas-) podría constituir un escenario con menor nominalidad e idéntico potencial de crecimiento. Sólo resta esperar y ver…
