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La sobre reacción de la política monetaria frente a una salida de capitales que sostuvo en octubre un ritmo cercano a US$3.700 millones de dólares (y que acumula más de US$20.000 millones desde el arranque del año), generó una situación paradojal donde no es evidente que se cumpla el objetivo de estabilizar las reservas que se ubican en torno a los US$47.000 millones. Y es que si bien las primeras medidas de la nueva/vieja gestión apuntan a aumentar la oferta y contener la demanda de divisas, reduciendo en términos netos la intervención del BCRA en el mercado cambiario, frena al mismo tiempo el proceso de dolarización de depósitos que se venía observando en los últimos meses y que contribuía a estabilizar las Reservas. El goteo de depósitos en dólares observado desde el arranque de las medidas es similar a lo que aumentaron en promedio durante octubre, pero puede continuar si se mantiene la rigidez al cepo a la compra de dólares de los pequeños ahorristas o la brecha cambiaria se agranda. Evidentemente, con un sistema financiero totalmente calzado en términos de moneda y que en el segmento de dólares funciona como una gran caja de seguridad cuya llave la tiene el BCRA, es muy difícil provocar un gran problema. Son las señales de la política las que resultan ambiguas sobre un tema sensible como es el dólar para la Argentina.
Por ahora la brecha tocó un techo, dada la intervención de la ANSES y del BCRA en el mercado de contado con liquidación. Si bien el achicamiento “efectivo” de los cupos vía la normativa que impide apalancar el flujo para acceder al mercado cambiario, impulsó la brecha que llegó a ubicarse por sobre los $/US$5,15. La venta de bonos contra pesos que realizaron la ANSES y el BCRA en los días posteriores contribuyó a estabilizar estos valores nuevamente en torno a $/US$4,7. Pero además, siempre hay una tasa de interés que estabiliza la demanda de pesos, sobre todo cuando además la situación coincide con una economía que perdió el superávit de dólares y el fiscal, pero que se maneja en torno al equilibrio y un BCRA que todavía cuenta con US$47.000 millones en las Reservas. Y si bien no vamos a volver a una coyuntura de tasas de interés fuertemente negativas como la que vimos en los últimos años, tampoco consideramos que el equilibrio se ubique muy por encima de estos niveles.
Ahora bien, la contrapartida de esta coyuntura está dada por un ajuste monetario de envergadura. Lejos del gradualismo que caracteriza a los hacedores de política monetaria que van de 25 o 50 puntos básicos por trimestre, la suba en la tasa de interés que remunera el ahorro observada en octubre ascendió a más de 1.000 puntos básicos (la tasa Badlar pasó de 11% en marzo a más de 20%), situación que se multiplica por 1,5 o 2 cuando se traslada al costo del crédito. Y si bien el stock de crédito en Argentina es muy bajo (apenas 14% del PIB), también es cierto que la magnitud del ajuste en la tasa sumada a los reducidos plazos del stock van a tener un impacto no menor sobre el crédito que venía creciendo en los últimos meses a tasas insostenibles del 50% anual. Dicho, de otro modo, la baja en la nominalidad de la economía, que en nuestro escenario base, se iniciaba con un acuerdo de precios y salarios que coordinaba aumentos en la paritaria 10 p.p. por debajo de los pautados este año, arranca por un canal distinto que es el impacto sobre el nivel de actividad originado por la sobre reacción de la tasa de interés gatillada por la propia salida de capitales.
Nuestro escenario base para 2012 sigue considerando el freno a la nominalidad de los salarios, gasto público y agregados monetarios, aunque la forma en la que se termina gatillando coincide con un menor crecimiento, un estancamiento de las reservas internacionales y una tasa de interés aún más alta. Con estas premisas bajamos la proyección de crecimiento para 2012 de 4,5% a 3,8% como una primera señal, aunque este número va a depender directamente del punto en donde se estabiliza la tasa de interés en pesos, la brecha cambiaria y lo que suceda finalmente en términos netos con las Reservas Internacionales. Es decir, si los depósitos en dólares vuelven o no a funcionar como mecanismo de formación de activos externos y se accede o no parcialmente al crédito internacional. En nuestras nuevas proyecciones las reservas se mantienen en US$45.000 millones. Consideramos que aún sin un “acuerdo social explícito” la propia desaceleración que empezaría a observarse en el nivel de actividad derivado de la restricción monetaria resultante y del freno en Brasil estiraría el margen de maniobra para negociar salarios en torno al 18%. En tal caso, la inflación puede colocarse en niveles similares, con un dólar que se mueva poco ($4,87 a fines de 2012), aún con un aumento en la brecha.
En caso de que no se contenga la sangría de reservas y el freno al nivel de actividad no modere las paritarias y se pretenda seguir usando la expansividad de la política fiscal para limitar el impacto sobre la economía con el BCRA financiando al fisco, entraríamos a un segundo escenario, que es consistente con un movimiento mayor del tipo de cambio después de agosto, un impacto aún mayor sobre el nivel de actividad y consecuentemente una recuperación de los superávits gemelos. La decisión de intentar seguir apreciando el peso en términos reales, que resultó más que exitosa para la política según evidenciaron los resultados de las elecciones, pertenece al pasado.
*Economistas y Directores del Estudio Bein & Asociados.
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