- Con menor crecimiento en 2012 (3,8%):
- Controles cambiarios ¿ahorran dólares?
- Impacto sobre el nivel de actividad
- Las medidas cambiarias
- Bajan subsidios: sin ajuste de tarifas, y con suba de facturas
- El Mundo:
- Los anuncios de contención del riesgo sistémico
- Los coletazos de la política
- En el mundo en desarrollo la política monetaria vira a expansiva
La sobre reacción de la política monetaria frente a una salida de capitales que sostuvo en octubre un ritmo cercano a US$3.700 millones de dólares, generó una situación paradojal donde no es evidente que se cumpla el objetivo de estabilizar las reservas que se ubican en torno a los US$47.000 millones. Y es que si bien las medidas apuntan a aumentar la oferta y contener la demanda de divisas, reduciendo en términos netos la intervención del BCRA en el mercado cambiario, frena al mismo tiempo el proceso de dolarización de depósitos que se venía observando en los últimos meses. Proceso que en un contexto de despesificación de la economía, contribuía a limitar el impacto sobre las Reservas. Es que sin aplicaciones financieras, el 54% de los depósitos en dólares está encajado dentro del BCRA (US$7.900 millones). Cabe recordar que de la formación de activos externos que acumula más de US$20.000 millones en lo que va del año, cerca de US$3.000 millones se venía dando dentro del sistema financiero vía depósitos en dólares del sector privado, que según la última estadística ascienden a US$14.800 millones (20% del total de depósitos del sector privado) de los cuales la mitad es a plazo y el resto está en cuentas a la vista.
El goteo de depósitos en dólares observado en los últimos días es marginal –similar a lo que aumentaron en promedio durante octubre-, pero puede continuar si se mantiene la rigidez al cepo a la compra de dólares de los pequeños ahorristas o la brecha cambiaria se agranda. Evidentemente, con un sistema financiero totalmente calzado en términos de moneda y que en el segmento de dólares funciona como una gran caja de seguridad cuya llave la tiene el BCRA, es muy difícil provocar un gran problema. Son las señales de la política las que resultan ambiguas sobre un tema sensible como es el dólar para la Argentina.
Por ahora la brecha tocó un techo, dada la intervención de la ANSES y del BCRA en el mercado de contado con liquidación. Si bien el achicamiento “efectivo” de los cupos vía la normativa que impide apalancar el flujo para acceder al mercado cambiario, impulsó la brecha que llegó a ubicarse por sobre los $/US$5,15. La venta de bonos contra pesos que realizaron la ANSES y el BCRA en los días posteriores contribuyó a estabilizar estos valores nuevamente en torno a $/US$4,7. Pero además, siempre hay una tasa de interés que estabiliza la demanda de pesos, sobre todo cuando además la situación coincide con una economía que perdió el superávit de dólares y el fiscal, pero que se maneja en torno al equilibrio y un BCRA que todavía cuenta con US$47.000 millones en las Reservas. Y si bien no vamos a volver a una coyuntura de tasas de interés fuertemente negativas como la que vimos en los últimos años, tampoco consideramos que el equilibrio se ubique muy por encima de estos niveles. De hecho, en el segmento mayorista, la combinatoria de una tasa de interés de pesos de 22% con una fuerte intervención en los mercados de futuros del dólar, generó que los depósitos a plazo crecieran nada menos que 4% mensual en el último mes.
Ahora bien, la contrapartida de esta coyuntura está dada por un ajuste monetario de envergadura. Lejos del gradualismo que caracteriza a los hacedores de política monetaria que van de 25 o 50 puntos básicos por trimestre, la suba en la tasa de interés que remunera el ahorro observada en octubre ascendió a más de 1.000 puntos básicos, situación que se multiplica por 1,5 o 2 cuando se traslada al costo del crédito. Y si bien el stock de crédito en Argentina es muy bajo (apenas 14% del PIB), también es cierto que la magnitud del ajuste en la tasa sumada a los reducidos plazos del stock van a tener un impacto no menor sobre el crédito que venía creciendo en los últimos meses a tasas insostenibles del 50% anual. Dicho, de otro modo, la baja en la nominalidad de la economía, que en nuestro escenario base, se iniciaba con un acuerdo de precios y salarios que coordinaba aumentos en la paritaria 10 p.p. por debajo de los pautados este año, arranca por un canal distinto que es el impacto sobre el nivel de actividad originado por la sobre reacción de la tasa de interés gatillada por la propia salida de capitales. Los bienvenidos anuncios de avanzar con un esquema de reducción de los subsidios son parte de la necesaria moderación del ritmo al que crece el gasto público. En tanto es esperable que las paritarias que se negocien en momentos donde el ciclo amaina –parte por el propio efecto de la restricción monetaria sobre el consumo de durables, parte por el freno en Brasil- deberían pactarse un escalón más abajo –nuestro Plan 18% (ver informe “Del Plan 33% al Plan 18%)-. En síntesis, el escenario base sigue considerando el freno a la nominalidad de los salarios, gasto público y agregados monetarios, aunque la forma en la que se termina gatillando coincide con un menor crecimiento, un estancamiento de las reservas internacionales y una tasa de interés aún más alta. La decisión de intentar seguir apreciando agresivamente el peso en términos reales, que resultó más que exitosa para la política según los resultados de las elecciones, pertenece al pasado.
