En octubre de 2015, en plena campaña electoral, Miguel Bein arrancó su conferencia en el coloquio de IDEA afirmando: “La inflación la resolvemos en media hora. Ponemos la tasa de interés donde hay que ponerla, bajamos el gasto público hasta donde hay que bajarlo, nos vamos a almorzar y cuando volvemos desapareció el país”. Mas allá de la ironía, la frase cobra relevancia frente a los desafíos que presenta la segunda versión del programa con el FMI, que incluye en los hechos reducir el deficit fiscal de la Nación antes de intereses de 2,6% del PBI en 2018 a cero en 2019, y en simultáneo impuso al BCRA un esquema de flotación del tipo de cambio entre bandas muy amplias, con una regla monetaria exageradamente rígida.
Pero, a diferencia de 2015, cuando las condiciones internacionales permitían optar por un esquema de correcciones graduales (graduales, no inconsistentes y mucho menos que ampliaran los desequilibrios de partida mientras se aumentaba la deuda), esta vez el programa aparece como una condición del FMI para ampliar y acelerar el programa de desembolsos y alejar las preguntas sobre la capacidad de pago de la deuda.
Volviendo al programa monetario/cambiario entre bandas el BCRA no está autorizado a intervenir en el mercado cambiario (algo puede ayudar el Tesoro en función de sus necesidades de pesos). Solo puede comprar dólaresy expandir pesos por encima de los límites del plan si se coordina ingreso de capitales y la divisa toca $34. Y está autorizado a vender hasta US$150 millones diarios si toca los $44, contrayendo el equivalente en pesos en cada intervención.
El mecanismo de regulación monetaria está dado por licitaciones diarias de Leliq, un instrumento al que solo pueden acceder los bancos y que con un piso de tasa normativo de 60% hasta fin de año cotizó el viernes pasado en 74% (106% la tasa efectiva anual, teniendo en cuenta que capitaliza cada siete días).
Por lo pronto, el nuevo aumento en los encajes remunerados y la suba resultante en la tasa de las Leliq tuvo dos efectos. Por un lado, espiralizó el costo de! crédito, agudizando el apretón monetario, agravando los problemas en la cadena de pagos y la recesión. Aunque en simultáneo ayudó a bajar el dólar. Por otro, se reflejó en un aumento en la tasa de interés de los depósitos a plazo fijo, apuntando a que los bancos capten vía depósitos buena parte de los pesos que se expandirían el martes 17 de octubre junto al desarme de las Lebac en manos de no bancos.
Precisamente uno de los objetivos del apretón monetario y su impacto directo sobre el costo del crédito es que las empresas y familias vendan dólares para moderar la presión cambiaria. Y si bien en promedio los argentinos tienen más dólares que pesos, los promedios esconden diferentes situaciones, amén de que las decisiones no son tan lineales en una coyuntura en la que la regla que atraviesa a todas las empresas es una pérdida patrimonial en dólares de entre 30% y 50%, dependiendo del sector. Si estas tasas de interés se sostienen, la economía va a sufrir más de lo que se vio hasta ahora y va a aumentar la morosidad de las carteras de los bancos, agregando componentes sistémicos a una crisis que hasta ahora era cambiaria. En promedio, el sistema financiero está líquido, otra vez, en promedio.
Acelerar el desarme de Lebac en un contexto de inestabilidad de la demanda de pesos agrava la dinámica. Paradójicamente, su principal defecto, desintermediar el ahorro, sería hoy una virtud que hubiera limitado la sobrerreacción de la tasa de interés de política monetaria para que los bancos suban la tasa de plazos fijos, esperando que arbitre con la de los instrumentos del Tesoro en pesos, con mucha menos liquidez. Al mismo tiempo, los anuncios que intentan compensar con subsidios el apretón monetario a familias y pymes lucen inconsistentes con el programa.
Esto solo podría amortiguarse si la Argentina volviera a los mercados de crédito, se coordinara ingreso de capitales, el desarme de Lebac fuera a depósitos en los bancos y el BCRA pudiera expandir por la compra de dólares en el límite inferior de la banda. Si esto no ocurre, la persistencia de tasas de interés muy altas no solo puede agravar la cadena de pagos y la morosidad de los bancos, sino volver a generar una bola de nieve, esta vez de Leliq y de bonos en pesos del Tesoro, dado el devengamiento de tasa. Por ahora ambos instrumentos arrancan de stocks bajos luego de la licuación que implicó el salto del dólar. Volviendo a la frase inicial, el país no desaparece, pero el equilibrio es delgado y el programa no está exento de riesgos en un contexto de libre movilidad de capitales, frente a un mundo incierto y con la sociedad “aguantando” la recesión mientras nos adentramos en un año electoral.
