- Ajuste… ¿Cuál ajuste?
- Jubilaciones… La vuelta a un sistema contributivo
- Sobra tasa y no poco
- La inflación núcleo… Un blanco móvil
- Cambios en el PIB, impacto sobre el cupón de crecimiento
Con el crédito se come se cura y se educa; fue el subtítulo de nuestro informe de abril, el cual, en la previa al exitoso arreglo con los holdouts y la salida del default, intentaba reflejar los ánimos de un Gobierno que enfrentaba el peor mes en términos de inflación y recesión, contracara del intento de corregir el significativo atraso en los precios relativos (dólar y tarifas) heredado de la gestión anterior. Más allá de la ironía, y poniendo un paréntesis respecto a la sustentabilidad del endeudamiento, está claro que la capacidad estabilizadora del crédito es muy alta. Sobre todo, teniendo en cuenta las condiciones de partida: bajísima deuda de la Nación, Provincias y Empresas y una coyuntura global caracterizada por tasas que siguen siendo bajas (la tasa de 10 años en la zona de 1,8% y una Fed obligada a acotar el número de subas en lo que resta del año), un dólar más débil y precios de commodities que suben (la soja casi en US$400 la tonelada y el Petróleo en torno a US$48 el barril).
Dicho de otro modo, la posibilidad de apalancar la economía con crédito en general e ingreso de capitales en particular permite limitar los costos del ajuste de precios relativos, en un contexto donde el Gobierno usa a discreción la caja (menos impuestos y/o más gastos) para manejar la Gobernabilidad. Más aún si el apalancamiento se combina con un esquema de blanqueo apuntando a repatriar una parte de los activos de los Argentinos en el exterior que según el INDEC alcanzarían a US$220.000 millones, casi 40% del PIB. Así, es posible identificar cinco líneas de conexión del crédito a la economía real:
1) El ingreso de capitales de corto plazo, atraído por las altas tasas que paga el BCRA con un cuasi seguro de cambio dado en la coyuntura por los dólares de la soja y el propio ingreso de capitales (carry trade), contribuye a moderar la tasa de inflación en un contexto de dólar estable. Es cierto que, ya sin cepo, el equilibrio del mercado de cambios depende de la tasa de interés de pesos, pero también a los niveles actuales y frente al atractivo que presenta la actual historia financiera argentina, hay margen para sostener la demanda de pesos con tasas de interés más bajas que las actuales. Paradójicamente, y dado el bajísimo canal del crédito al sector privado (sólo 13% del PIB), la recuperación de la economía en el margen no depende tanto de cuán rápido bajen las tasas de interés, sino fundamentalmente de la capacidad de sostener la corriente de capitales para evitar una caída en la demanda de pesos.
2) Sin nuevos aumentos tarifarios (a pesar de que los concretados tuvieron un limitado impacto presupuestario) y con un dólar ayudando a anclar los precios de los bienes, la dinámica inflacionaria a partir de junio debería moderarse significativamente. Si bien en la comparación interanual, que con el dato de mayo se acercaría al 42% no vamos a ver mejora (porque contrasta con el 1,6% de inflación mensual promedio hasta octubre de 2015), contra la dinámica salarial en el margen, con paritarias que parten de un piso algo más elevado y con una primera cuota más alta, el salario va a recuperar capacidad de compra respecto al piso de abril-mayo. Flexibilización de paritarias mediante, en parte por la dificultad para manejar el objetivo del Gobierno frente a la magnitud del salto inflacionario, y en parte como contracara del manejo de la cuestión sindical -en una coyuntura donde la cancelación de las “deudas” con los sindicatos se ve contraatacada por las propias bases sindicales que pujan por un mayor espacio frente al ajuste-.
3) Simultáneamente, los programas de crédito dirigido (se vuelve a extender la línea productiva y el BICE anunciando la puesta en marcha de un nuevo financiamiento dirigido), y el aumento en el capital de trabajo de las PyMES vía la propuesta de extender de 30 a 90 días el pago del saldo de IVA, contribuyen a moderar los costos de las altas tasas de interés. Con una tasa de interés de la Lebac de 35 días que casi duplica las expectativas de devaluación, la demanda de crédito en pesos a tasas de mercado literalmente se paraliza, lo opuesto a lo que ocurre cuando se espiralizan las expectativas de devaluación y las tasas reaccionan en forma tardía, tal cual ocurrió en los últimos años del gobierno anterior con el intento de controlarlas vía el “cepo”. El intento de reactivar el crédito hipotecario también apunta a potenciar los efectos del apalancamiento sobre el nivel de actividad. La reinvención de los créditos indexados, esta vez a la inflación (UVIs), la reformulación del Procrear (también con UVIs) y la línea de crédito del Banco Nación que en rigor es una variante de la que venía ofreciendo la entidad en los últimos años, apuntan a potenciar en el corto plazo el mercado inmobiliario, que empieza a resurgir luego de cuatro años de cepo cambiario. En este caso, y dependiendo de cómo se termine de implementar el blanqueo, es esperable algún repunte del mercado inmobiliario en los meses que siguen, aun cuando dada la brecha cambiaria y precios de viviendas que prácticamente no habían caído, el efecto de la devaluación prácticamente no se vio reflejado en un efecto riqueza en términos de valor de las propiedades pero sí en una pérdida en términos de costos de la construcción que en 2015 eran significativamente más bajos medidos en dólares blue o de contado con liqui.
4) La obra pública que casi se había paralizado en los primeros meses del año, volvería a reactivarse más temprano que tarde por la vuelta al crédito internacional, pero fundamentalmente por la definición política de empezar a ejecutar. Nada sencillo teniendo en cuenta las particularidades de cada obra con situaciones heredadas donde los avances en los pagos fueron casi sistemáticamente por sobre los avances de obras, y la necesidad de reconocer mayores costos a contratistas del Gobierno anterior de obras con muy bajo grado de avance. En cualquier caso, el manejo de la Gobernabilidad y la necesidad de reactivar cuanto antes la construcción acelera los tiempos, cuando el financiamiento está disponible.
5) Finalmente, las medidas para moderar los costos sociales del ajuste de precios relativos son más magras. La devolución del IVA a los perceptores de planes sociales y jubilaciones con un tope en $300 por beneficiario, la extensión de la AUH a los monotributistas y la “ampliación” de la tarifa social, apenas juegan como paliativo frente a la aceleración de la inflación.
Por distintos caminos, estos cinco puntos, terminan impactando sobre las cuentas fiscales y junto a las medidas anunciadas a principios de año de reducción de la presión impositiva, explican el aumento en el margen del déficit fiscal primario de 4,4% del PIB a 4,8%. Básicamente, el aumento nominal en los recursos (baja de alícuotas mediante) es menor al aumento nominal en los gastos (en un contexto donde la devaluación espiralizó los costos de las tarifas, y el brusco aumento que tuvieron estuvo sólo parcialmente direccionado a corregir el desequilibrio fiscal. Nuevamente, para una economía que recién se abre a los mercados luego de 6 años de desendeudamiento compulsivo, la brecha fiscal apenas le importa a un puñado de economistas que definen el ajuste actual de precios relativos con manejo de la caja para amortiguar los costos políticos, como un “ajuste gradual” dado su bajo impacto fiscal. Ninguna gradualidad, salvo que la mayor parte del ajuste en lugar de achicar el déficit se orienta a recomponer la hoja de balance de las empresas prestadoras de servicios.
Ajustar nunca es fácil y cuando se consigue crédito hay capacidad para limitar los ajustes, es decir no ajustar. Esto no quiere decir que todos estén igual frente al ajuste de precios relativos que intenta dar señales a la inversión –de hecho la contracara es un cambio brusco en la distribución del ingreso-, pero en términos fiscales el ajuste no se ve. El argumento del crecimiento, más que válido en economías con baja inflación, tiene menos relevancia en economías que parten de una elevada inflación y pretenden reducirla rápidamente dado el impacto cruzado sobre el PIB nominal.
Volviendo a la frase inicial, con el crédito se pueden financiar inconsistencias. Si bien es cierto que nada es para siempre, también lo es que una lluvia de dólares puede suavizar la transición entre agendas hacia el necesario cambio de régimen de la política y la macroeconomía. A condición, claro está, de que la nueva bonanza resultante no extravíe la agenda y nos transporte de regreso al mundo del populismo insostenible, y a la “felicidad” del atraso cambiario destructivo.
