- Los caminos del desapalancamiento:
- Ante un Obama sin municiones, Bernanke da pelea.
- ¿Riesgo de double dip?
- USA: De la trampa de liquidez a la trampa conservadora
- Europa: Alemania marca las reglas del juego
- Dualidad entre la economía real y la nominalidad
- Emergentes: ¿Decoupling?
La palabra desapalancamiento está de moda en el mundo desarrollado. Y no es para menos, el aumento en los niveles de endeudamiento, que derivó en la explosión de la burbuja subprime, requiere ahora reducir los niveles de deuda privada y/o pública, derivada esta última en gran medida de los salvatajes al sistema financiero requeridos para evitar un colapso del sistema de pagos global en septiembre de 2008, y contribuir a limitar el impacto sobre el nivel de actividad. La expansión monetaria y fiscal que caracterizó los meses posteriores a la caída de Lehman, cambió de signo por distintos motivos, pero en ningún caso porque la economía haya arrancado con autonomía en el mundo desarrollado, más bien todo lo contrario.
Un año y medio atrás, la inconsistencia fiscal de mediano plazo alcanzó a la periferia Europea cuando el mercado le bajó el pulgar a Grecia y se le cerró el crédito. La creación tardía del Fondo para la Estabilidad Europea, si bien si evitó un colapso sistémico, no alcanzó para impedir el contagio al resto de la periferia, primero Irlanda y Portugal, y ahora España e Italia, para quienes el fondo creado entonces, apenas alcanza para empezar. Si bien con el anuncio del segundo salvataje a Grecia se acordaron nuevas atribuciones para este fondo -que una vez que sea aprobado por todos los parlamentos (algo que ocurriría recién en septiembre/octubre) podría ser utilizado para capitalizar a los bancos e intervenir en el mercado secundario de deuda-, el remanente apenas alcanza a una tercera parte de lo que eventualmente se requeriría si se agudiza el contagio a España e Italia, por lo que son esperables nuevas medidas. Mientras tanto fue el propio banco central europeo (BCE) el que debió intervenir activamente en la compra de deuda de estos países para limitar la suba de las tasas en medio del aumento en la volatilidad de los mercados registrada en la última semana. La política en Europa, liderada por Alemania, que se recuperó a tasas altas (y ahora se desacelera) -beneficiada por la configuración del crecimiento mundial y por el influjo de capitales que buscan refugio pero que gracias a su pertenencia al Euro limitan la apreciación de su moneda-, vuelve a llegar tarde. Aunque también va quedando claro que llega, aplazando en el tiempo la disrupción sistémica mientras se van limpiando los balances de los bancos. Mientras tanto, el driver del crecimiento en la periferia Europea no aparece, ni va a aparecer en el corto plazo.
En USA, la historia es distinta, pero los efectos son similares. Con un acuerdo político a escasas horas del deadline, fue la mayoría republicana en el Congreso americano la que acorraló la política fiscal al condicionar la suba en el techo de la deuda al ajuste presupuestario vía recorte de gastos. Situación a la que se sumó la decisión de S&P de bajarle la nota a la deuda de AAA a AA+ por considerar el ajuste insuficiente para reestablecer la solvencia de largo plazo. Todo esto en un contexto donde hay sobrados indicadores que muestran un freno en el ritmo de crecimiento y de creación de empleo de la economía, y donde paradójicamente el refugio frente al pánico volvieron a ser los bonos del Tesoro americano cuyo rendimiento a 10 años pasó de 2,5% a menos de 2,2%. En este contexto se explica el anuncio de Bernanke respecto a mantener las tasas de interés de corto plazo en cero hasta mediados de 2013, que si bien no amortiguó la volatilidad, sí limitó la caída. Si bien este anuncio es inédito para un banquero central, y asegura que va a estar disponible toda la liquidez que sea necesaria frente a corridas del mercado, no es tan evidente cuál va a ser el mecanismo de transmisión de la política monetaria a la economía real. Esto en una economía donde el sector privado debe seguir reduciendo su nivel de deuda, donde la política fiscal no está disponible y donde el efecto riqueza, que fue el que impulsó el crecimiento vía la revalorización de las carteras por la suba en los precios de los activos frente al dólar cuando se anunció el segundo programa de expansión monetaria (QE2) en agosto de 2010, se tornó negativo con la caída en las cotizaciones. Las fichas están puestas en que asegurar tasas bajas a los bancos por dos años, va a obligarlos aumentar el crédito, o al menos a refinanciar a tasas más bajas y plazos más largos el stock actual, reduciendo la cuota a las familias y por ende aumentando el ingreso disponible a ser destinado a consumo. Cabe recordar que del salvataje a los bancos en 2008/2009, el 82% de la inyección monetaria que triplicó la hoja de balance de la FED quedó alocada dentro de esta institución como reservas excedentes de los bancos.
No es evidente que así sea, ni que la FED logre en lo inmediato estabilizar las expectativas de inflación en niveles más altos. Al fin de cuentas es la inflación, y no el ajuste nominal, la que va a permitir reducir el nivel de deuda de la economía. Mientras tanto, no se descartan otros anuncios de la FED en caso que las fichas que puso sobre la mesa no alcanzaran. Es por esto que más allá de la corrección brusca que se está viviendo en estos días, y de la enorme volatilidad en los precios de los activos con fondos que buscan refugio en los treasuries, y calificadoras de riesgo cuyos veredictos agudizan esta dinámica, el accionar de los bancos centrales vuelve a acotar el riesgo sistémico. Y esta situación estira el escenario de tasas bajas, dólar débil y precios de commodities sostenidos. Escenario que para Argentina vuelve a ser auspicioso en un contexto de muy bajo léverage público y privado.
