- ¿Cómo llegamos hasta acá?
- El stock de deuda pública y su composición
- El perfil de vencimientos con y sin buitres
- ¿Cuál es la deuda con los buitres?
- En medio de la negociación
- Escenario Base… con solución
Más allá de la diatriba, existen señales claras respecto a la necesidad del Gobierno de sortear un escenario de default técnico implícito en un no arreglo con los Buitres. Escenario que en rigor rompería de lleno con el esquema de apertura al crédito internacional que desde fines de 2013 y en forma consistente viene encarando el Gobierno, como condición necesaria para poder transitar los meses que quedan hasta Octubre de 2015 dejando un buen recuerdo de “la década ganada”. En esta dirección jugaron el discurso de la Presidenta en ocasión del Día de la Bandera en el sentido de pagar al 100% de los acreedores, el envío de negociadores a Nueva York encabezados por el Ministro de Economía, las declaraciones de representantes de los buitres a favor de una solución “a la Repsol” (recibiendo bonos en forma de pago) y la decisión del juez Griesa de no “patear el tablero” embargando los fondos depositados por Argentina en la cuenta del Bank of New York (BoNY) en el BCRA.
Pero no sólo el Gobierno tiene incentivos claros en pos de una solución sin default, también los fondos buitres, en ausencia de especulaciones respecto a sus posibles posiciones en seguros de Default (CDS) o un intento de jugar a gatillar la cláusula RUFO vía tenencias de deuda restructurada necesitan poner un punto final al capítulo que se inició en marzo de 2012 cuando recibieron el fallo a favor; dado que un intento de Argentina de sortear el fallo los llevaría nuevamente al punto de partida. Incluso el Juez Griesa tiene incentivos para evitar que un default convierta en abstracta su sentencia, y verse obligado a encarar las consecuencias de comprometer derechos de terceras partes y generar conflictos de jurisdicción. Algo de esto puede observarse en la última presentación de los tenedores de títulos con legislación europea, donde solicitan (y de algún modo advierten) a Griesa, en forma urgente, que aclare los alcances de su fallo, dado que no tiene jurisdicción para afectar flujos que en ningún momento ingresan a EE.UU. Si bien el pago al contado no resulta viable, ya que la extrapolación de la sentencia al total de la deuda con jurisdicción Nueva York equivale a la mitad de las Reservas del BCRA, el impacto sobre los precios de la deuda implícito en un escenario de acuerdo, brinda un instrumento favorable para que una oferta con Bonos fijando el valor a precios de mercado coordine a los bonistas a ingresar revirtiendo la lógica de intentar ser el último para sacar la mejor tajada. Pero además, no aplica el “Dilema del Prisionero”, caso testigo de la Teoría de los Juegos, donde la información incompleta de los prisioneros tomando decisiones sin contacto y en habitaciones separadas, genera incentivos a delatar al otro, a pesar de que, negociando, el equilibrio óptimo para ellos (en términos de menores penas de prisión) consistía en no delatar. En el caso del litigio en Nueva York, no existe el problema de la falta de información, dado que ambos jugadores se encuentran en la misma sala y hasta cuentan con un “Special Master” como Daniel Pollack que se encarga de acercar las posiciones. Hoy la pelota está en el campo de los fondos buitre. Con un fallo firme y agotadas todas las instancias procesales, la única manera en la cual Griesa podría reponer el stay (y evitar un default técnico el 30 de julio en caso de que no se arribe a un acuerdo para entonces) sería frente a un pedido explícito por parte de la parte favorecida en el litigio. Y también se requiere el “apoyo” de los fondos buitre o del propio Griesa para minimizar los riesgos vinculados a la RUFO. Si bien es probable que exista algún grado de judicialización en este sentido, para minimizar las chances de éxito Argentina debería evitar rubricar cualquier acuerdo vinculante con los holdouts, aun en sede judicial y aunque implique pagos posteriores al vencimiento de la cláusula el 31 de diciembre de 2014.
No parece haber espacio para acciones disruptivas, más allá de la retórica, presente en cualquier proceso de negociación, y del probable intento de los fondos buitre de aprovechar su posición para sostener la presión judicial al límite en búsqueda de mejores términos de negociación. Aunque los incentivos apuntan en una dirección y el mercado incorporó en los precios una alta probabilidad de resolución exitosa, el camino no está exento de riesgos, y seguramente no lo estará de volatilidad. Volatilidad asociada a las probabilidades implícitas que el mercado vaya asignando a cada uno de los equilibrios posibles, y que estará vinculada al flujo de información que vaya surgiendo hacia adelante en un sendero no lineal.
En algún punto, un final de la historia con un “equilibrio bueno” que permita disipar el riesgo “buitres” de la curva soberana local, aceleraría los tiempos de la convergencia de los spreads locales en un mundo donde el descenso de la tasa de interés neutral de largo plazo de la Reserva Federal de USA juega a favor, despejando finalmente el horizonte crediticio de cara a 2015. Incluso, podría tener efectos mejores que los que hubiera tenido la postergación de los plazos si se hubiera pedido opinión al procurador general. Si ocurre esto, el escenario de recuperación de la economía y moderación de la inflación en 2015, apoyado en un mayor atraso cambiario financiado con dólares que ingresan por la cuenta capital y acotan la dominancia fiscal sobre el BCRA (presentado en nuestro informe anterior “De vivir con lo nuestro a vivir de contado”), se sostiene e incluso podría mejorar en el margen. Hacia adelante, el bajo ratio de deuda a PIB que flota en el mercado del cual parte la economía (15% del nuevo PIB incluyendo CIADI, Repsol, Club de Paris y Buitres) brinda margen para financiar con crédito una transición política hacia el inicio del próximo Gobierno graduando la corrección de las distorsiones de precios relativos heredadas y las propias de una política fiscal que parte de una presión tributaria alta y una calidad del gasto público ciertamente mejorable. De todos modos, resulta evidente la necesidad de evitar el cortoplacismo al cual está acostumbrada la política en general, asumiendo algunos de estos costos en pos de evitar que el proceso de endeudamiento vuelva a estar centrado en financiar niveles insostenibles de gasto público y privado y se dirija en cambio a financiar la inversión en sectores con ventajas competitivas e infraestructura que al final de la historia es la que va a permitir aumentar la tasa de crecimiento potencial de la Argentina y en definitiva a sostener una trayectoria de la deuda sustentable a largo plazo.
