La semana pasada el Gobierno Nacional festejó la cancelación del último cupón del Boden 2012. Tras el pago por US$2.207 millones, las reservas internacionales disminuyeron a US$45.009 millones, un impacto casi pleno dado que, al hecho de que tres cuartas partes de las tenencias del título se encontraran en el exterior se sumó la baja predisposición del sector privado a mantener sus colocaciones en dólares en el sistema financiero gatillada después de la implementación de las restricciones cambiarias.
Más allá de la repercusión mediática de la operación (que el mercado ya daba por descontada en los precios del instrumento, llegando a pagar hasta $6,90 por cada dólar a recibirse), la discusión actual gira en torno al balance de dólares de la economía para lo que resta del año y para 2013 y la capacidad del Sector Público de seguir financiándose en forma directa con el BCRA (vía reservas, adelantos transitorios y/o utilidades) sin generar un salto en la tasa de inflación. Dicho de otra forma, cuanto más va a poder seguir cobrando el impuesto inflacionario sin perder las reservas y sin tener que acelerar bruscamente la pauta de devaluación, más allá del corrimiento que el BCRA hoy ya está convalidando, consistente con un dólar de $5 a fin de año.
Es que si bien la posibilidad de este financiamiento despeja la incertidumbre sobre la capacidad de pago de la deuda (hoy la principal prioridad de la gestión), genera en un contexto restricciones cambiarias y tasa de interés fuertemente negativa elevados incentivos a usar los pesos y por ende en una segunda vuelta a una mayor demanda de dólares indirecta para financiar el aumento resultante en el consumo de bienes o servicios importados o con componente importado. Si se pretende mantener la eficacia del ancla cambiaria para contener la inflación en un contexto donde los controles dispararon la brecha cambiaria a un entorno de 35% en el mercado marginal, 45% en el de contado con liquidación, va a ser necesario financiar el aumento en las importaciones derivado de un escenario con mas crecimiento (considerando que el arranque de Brasil y el impacto favorable de la cosecha agregan 2/3 p.p. al crecimiento el próximo año) y donde no va a ser posible seguir abusando del uso de stocks para limitar las compras al exterior.
Si la mejora en los factores exógenos se sostiene y el clima permite el salto en la cosecha a los niveles proyectados inicialmente para 2012 (113 millones de toneladas vs. las 90 millones efectivas), es esperable un 2013 con una mayor oferta de dólares. Con un precio promedio del poroto de soja en US$530 (que surge de aplicar la dinámica de los futuros en Chicago al precio local de la oleaginosa) y un barril de petróleo en US$90, la balanza comercial registraría un superávit en torno a US$12.500 millones, en línea con el resultado de este año, aunque con importaciones 17% mayores a las de 2012 y exportaciones 13% más altas (entre US$8.000 y US$10.000 millones de exportaciones agrícolas más que en 2012). Vale recordar que, dadas las cantidades proyectadas para 2013, cada punto porcentual de aumento en el precio promedio de la soja aporta aproximadamente US$300 millones al saldo comercial, mientras que cada punto porcentual de incremento en el precio del petróleo el saldo se reduce, en términos directos, unos US$70 millones.
A su vez, en 2013, ya sin el pago del Boden 2012, y suponiendo que el crecimiento de 2012 no habilita el pago del cupón PIB a fines del próximo año, los vencimientos en dólares con el sector privado sumarían un estimado de US$4.700 millones, un 40% menos que los registrados en 2012.
Así, con un 2013 con cierta holgura en el frente externo que genere los dólares que va a demandar en forma indirecta la economía el próximo año (aún con la fuga de capitales y las remesas de utilidades prohibidas), hay margen para evitar un impacto mayor de la brecha cambiaria a precios locales. Aún con este frente externo el equilibrio es delgado; el desarme desordenado del esquema de subsidios y/o un impacto más rápido sobre los precios de los transables (si se pretende cerrar mas el grifo cambiario) pueden generar efectos de segunda ronda sobre la dinámica salarial que terminen rompiendo el intento inicial de evitar un escalón más alto de la tasa de inflación mientras se sigue usando el impuesto inflacionario.
* Directora y Economista de Estudio Bein & Asociados
