- Inflación: ¿vuelven a mutar las anclas?
- La (in)consistencia fiscal y el ajuste de tarifas
- Trade off entre tipo de cambio real y tasa de interés
- INDEC: acerca del empalme
- Ganancias: mejor una reforma integral
A tres meses del salto devaluatorio de fin de enero, e ingresando de lleno al trimestre de oro de la economía Argentina –cuando nunca faltan dólares y mucho menos cuando además sobra tasa de interés, dado el freno en las expectativas de devaluación del peso- el debate sobre el devenir económico en Argentina se corrió al cuarto trimestre y en particular al margen de la gestión para revertir el abrupto frenazo evidenciado en el nivel de actividad de marzo y contener la inflación de cara a 2015.
La situación fiscal aparece en el centro del análisis con un gasto público que en el primer trimestre siguió de largo con aumentos algo mayores al 40% interanual -8 p.p. más que los ingresos- y un Banco Central preparado para financiar una brecha financiera máxima en 2014 de $120.000 millones entre adelantos transitorios y utilidades devengadas del balance 2013, cuyo efecto monetario dependerá en definitiva del impacto favorable de la devaluación, de los recientes anuncios sobre la trayectoria del gasto para los próximos meses sobre la brecha financiera de pesos que nosotros estimamos en $90.000 millones y particularmente del esquema de financiamiento que logre concretar el Gobierno. Es decir, cuánto BCRA (esterilización vía LEBACs), cuánto Tesoro colocando bonos en el mercado local y cuánto crédito externo. Es el grado de éxito que se alcance en el giro al crédito externo que viene encarando la gestión (por ahora concentrado en la colocación de YPF de tres semanas atrás con ofertas cinco a uno y “paradójicamente” también en la decisión de aprovechar el cambio en la base de las cuentas nacionales para no pagar el cupón del PIB en 2014), lo que permitiría al Gobierno amortiguar la tensión entre tipo de cambio y tasa de interés, que podría volver a aparecer cuando se modere la oferta de dólares hacia fin de año.
Es que, en principio, la decisión de empezar a corregir precios relativos agresivamente con la devaluación de diciembre/enero y con la suba en tarifas anunciada, utilizando como ancla parcial al salario junto al reconocimiento de la existencia de una inflación más alta a partir de enero, no luce como una estrategia de mediano plazo que apunte a lograr un consenso social que permita sostener el nuevo status quo de precios relativos. Más bien parecería un intento de “tomar aire” para volver a atrasar el tipo de cambio de cara a 2015. Intento, que en medio del “colchón” que brinda la sobreoferta de dólares del segundo trimestre después del pánico de principios de año, podría estar ya en vigencia con el dólar clavado en $8. Esta es la discusión al interior del Gobierno respecto al manejo de la política cambiaria/monetaria en los próximos meses. Por un lado, la incomodidad que genera sostener la tasa de interés en los niveles actuales, o visto desde otro ángulo, respecto a la necesidad de esterilizar la mayor parte de los pesos que se emitan para financiar al fisco, y en el trimestre de oro, también, la emisión resultante de la compra de dólares –eventualmente inflacionaria, pero “emisión de calidad” al final de cuentas. Por otro lado, el riesgo recurrente de volver a utilizar el tipo de cambio como ancla antiinflacionaria, ancla que está resultando efectiva cuando se analiza la moderación actual en el aumento de precios de los transables que componen cualquier índice, pero que, de exagerarse, puede en algún momento romper el equilibrio entre tasa de interés y expectativa de devaluación.
En cualquier caso, el escenario se estiró y redujo la proliferación de escenarios disruptivos que aparecieron y se fogonearon en los primeros dos meses del año, a los que vale recordar nunca nos subimos. Tal como venimos sosteniendo, utilizar el salario como ancla parcial mientras se corrigen los precios relativos implica un trade off directo entre inflación y crecimiento, cuanto mayor la caída en el salario real en 2014 (menores los aumentos acordados en paritarias corregidos por la presión impositiva de Ganancias), menor la inflación de demanda y mayor la caída en el consumo. Aunque si en el intento de maximizar la moderación de la inflación observada en los últimos dos meses con ancla cambiaria se llegara a exagerar la baja en la tasa de interés, se corre el riesgo de que la “tasa” no sólo deje de sobrar como en la actualidad, sino que en algún momento no alcance para estabilizar la demanda de pesos. Las herramientas para el manejo de la economía sin crisis a la vista están presentes, aunque con un margen menor para atrasar demasiado al dólar sin convalidar hacia fines de año tasas de interés más altas. Dicho de otro modo, con un horizonte definido al 2015, siempre habrá una tasa de interés de pesos para eventualmente volver a encarecer el financiamiento de la tenencia de dólares y amortiguar el impacto sobre las reservas, en el caso de que la apertura al crédito externo no resulte suficiente o llegue tarde. Al fin de cuentas contrastado contra una tasa de inflación proyectada entre 6 y 7 puntos más alta que el 25,5% con que cerró 2013, la tasa de interés de pesos Badlar se mantiene negativa tal como en noviembre-diciembre, y lo que cambió fue el freno en las expectativas de devaluación una vez convalidada la corrección cambiaria y con un BCRA dispuesto a manejar la paridad cambiaria.
En base a estos movimientos corregimos levemente nuestro escenario para 2014. En el nuevo escenario base, la economía cae sólo 0,5% con una recuperación en el segundo trimestre y un freno menor en el último, el dólar finaliza el año en la zona de $9,10 y la tasa de inflación se modera al 32% según nuestro Relevamiento de Precios Minoristas. Para 2015, persistir “exitosamente” en este intento, requerirá abrir la cuenta capital y es probable que, cumplido un año con nuevas estadísticas, se pueda avanzar en el artículo IV con el FMI, algo que con la mayor demanda de activos argentinos evidenciada frente a las perspectivas de la “nueva gestión”, permitiría financiar al menos parcialmente los fuertes vencimientos de octubre de 2015, y brindar un poco de aire para financiar con Reservas un aumento en las importaciones compatible con un crecimiento de la economía de 2/3%, con un dólar funcionando como semi ancla ($11 a fin de 2015), paritarias al 28/30% y la inflación un escalón más abajo que este año. La presión cambiaria que recibirá el próximo Gobierno no pareciera formar parte de las preocupaciones de la gestión actual.
