- Dólar y tarifas complican las pujas distributivas
- 2016: Nuevo Escenario
- ¿Ajuste externo sin Ajuste fiscal?
- ¿Consistencia Monetaria con Brecha fiscal?
- El manejo del BCRA y el error de ponderar la volatilidad
- Fondos Buitre: Final de la historia
A tres meses de iniciada la nueva gestión, las dificultades para corregir las distorsiones macroeconómicas se tornan evidentes y recobra validez el cierre de nuestro informe de octubre, donde afirmábamos que si bien la expresión “todos los caminos llevan a Roma” puede ser cierta, errar en el diagnóstico y en el orden y magnitud de las medidas requeridas puede ampliar los desequilibrios de base y llevar a la economía o bien a una aceleración de la inflación (si sale mal la recomposición de precios relativos) o bien a una recesión profunda (paradójicamente como resultado de que “salió bien”). Al final, si la política monetaria es consistente (cambiando financiamiento monetario por deuda) y no convalida la aceleración de precios, la inflación va a descender, siempre y cuando el apretón monetario dispare un proceso de ingreso de capitales que estabilice la paridad cambiaria, y empiece a atrasar el tipo de cambio real después de la fuerte devaluación inicial. Si, en cambio, el apretón monetario se diera con salida de capitales (escenario poco probable), el riesgo sería el de una desmonetización mayor de la economía, y de estanflación. Si el camino es el primero (escenario más probable), entonces haber sido agresivo con el tipo de cambio y gradual en lo fiscal funcionará bien en el corto plazo, aunque podría no funcionar a mediano plazo, si el atraso cambiario requerido para estabilizar la inflación vuelve a empeorar las cuentas externas en un contexto donde la indexación del gasto y el intento de bajar y compartir con las provincias la presión impositiva, aleja la corrección fiscal.
Lejos del equilibrio óptimo dólar-tasa de interés de los primeros días post cepo, desde mediados de enero y hasta fines de febrero el BCRA enfrentó un corrimiento del dólar que ya acumula una devaluación adicional de 13%, casi 55% desde el dólar previo a la salida del cepo. Si bien inicialmente el BCRA había ponderado el rol de la volatilidad, aduciendo que con una política monetaria consistente de manejo de los agregados monetarios, el rol del tipo de cambio se reduciría a enfrentar shocks externos adversos, lo cierto es que los movimientos de febrero alentaron una nueva serie de remarcaciones de precios que, junto a la corrección de la tarifa eléctrica, volvió a llevar la inflación de febrero, según nuestro indicador, a la zona de 3,7% y un dato de marzo que apunta a 4/5%. Esta dinámica de precios es la que habría generado el cambio en el manejo del BCRA, que en medio de la baja estacionalidad en la oferta de dólares (porque todavía no está disponible la nueva cosecha y recién ahora, con la Provincia de Buenos Aires, se iniciaron las colocaciones de deuda en dólares de provincias y empresas aunque el grueso espera al cierre del litigio con los holdouts) pasó a intervenir para frenar la escalada del dólar en un contexto donde no cuenta con Reservas suficientes que lo dejen cómodo en la intervención.
Al respecto, dos lecturas:
La que sostiene que la devaluación fue exitosa porque el traslado a precios fue hasta febrero de sólo el 14%, con una suba en el precio del dólar de 55% contrastando contra la devaluación de 2014, donde el salto inflacionario fue similar con una suba del dólar a la mitad. Lectura que festeja de antemano al no tener en cuenta la diferente dinámica posterior: en 2014 el dólar se ancló después del salto cambiario y recién tres meses más tarde se empezó a mover al 1% mensual –cepo mediante- en un contexto donde la brecha fiscal de partida era la mitad, mientras que ahora, lejos de anclarse, el aumento del dólar se volvió a filtrar a la inflación, y el manejo de los agregados monetarios encontró en el corto plazo dificultades para seguir contrayendo sin una sobrereacción de las tasas de interés, dadas las mayores necesidades del fisco en relación a los primeros dos meses del año, y los mayores requerimientos de liquidez de los bancos. Sólo anclando el tipo de cambio a un deslizamiento mensual moderado, la comparación de las dos salidas podría cobrar sentido.
La otra lectura es la implícita en las negociaciones salariales, que quedaron arriba del 28% que inicialmente había esbozado el líder de los camioneros, y que no presta atención a los anuncios de metas de inflación que presentó Economía, ni a la convicción del BCRA de reducir el ritmo de crecimiento de los agregados monetarios, ni la diferenciación conceptual de los economistas entre el cambio en los precios relativos (dólar y tarifas) y la inflación macroeconómica, sino la caída del salario de bolsillo en el corto plazo. En este sentido, cuando se mira la inflación en el margen, el ritmo anualizado de aumento en los precios pasó de un 22% hasta octubre (cuando el ancla cambiaria y tarifaria funcionaban a pleno) a uno de 48% anualizado en los últimos cuatro meses afectando fuertemente los ingresos de bolsillo. Dicho de otro modo, en cuatro meses el acumulado de la inflación alcanza al 14% y este número no incluye posibles remarcaciones por el salto del dólar en febrero, ni parte del aumento en la tarifa eléctrica, ni las subas anunciadas en gas, colectivos, trenes y peajes, ni ninguno de los aumentos puntuales que rigen en estos meses: colegios, prepagas, naftas, taxis, etc. Proyectando el impacto de estas subas, con el BCRA poniendo un techo al dólar, la inflación acumularía a abril un registro semestral de 24%. La contracara es una caída del salario de bolsillo entre 15 y 19%, teniendo en cuenta que hasta entonces no empiezan a regir a pleno las paritarias. Precisamente, este salto en los precios es el que se coló en las negociaciones paritarias, con los docentes de la CABA y la provincia de Buenos Aires cerrando acuerdos en torno al 34%, con la particularidad de que en el último caso el número quedó supeditado a que la inflación se reduzca a fin de año al 25%. Algo que podría ocurrir al observar el ritmo anualizado de la inflación en el margen, pero no en el acumulado del año ni en el promedio, donde según nuestro nuevo escenario, la inflación cerraría 2016 en la zona del 36% anual en diciembre (37% en promedio). Evidentemente no todos los sectores tienen el mismo margen de negociación, pero lo que resulta claro es que la paritaria promedio ya no va a ser el 28% que habíamos incluido en nuestro escenario original.
Además, el escenario de devaluación y mayor inflación no ayuda plenamente a la corrección fiscal, haciéndola aún más gradual. Por un lado, el valor del dólar impacta de lleno sobre los costos de los subsidios energéticos aumentando los requerimientos de corrección tarifaria en una economía donde los ingresos asociados al dólar cayeron luego de la quita de retenciones. Sobre todo si, en paralelo, se pretende seguir sosteniendo un precio de los combustibles bien por encima del internacional para sostener el empleo en el sector. Al mismo tiempo, la aceleración de las paritarias impacta en forma directa sobre los salarios e indirecta sobre las jubilaciones y planes sociales (indexadas parcialmente a la recuperación salarial). A esto se suman las concesiones de la política para moderar las pujas distributivas, Ganancias (con un esquema original que intentó minimizar el costo fiscal pero que terminó afectando la discusión paritaria, y que aparece como posible medio de cambio en el Congreso para conseguir la derogación de las dos leyes que requiere el acuerdo con los holdouts), Devolución del 15% de la Coparticipación en cuatro años ($10.000 millones el primer año en efectivo y otro tanto en bonos) también como medio de cambio del tratamiento legislativo y ampliación del FONID por $12.000 millones, para poder cerrar las paritarias docentes en el 35%.
En base a esta dinámica, corregimos nuestro escenario para 2016: Con paritarias cerrando arriba del 30%, un dólar en la zona de $16,80 a fin de año y aumentos de tarifas en línea con lo que venimos proyectando (450% en electricidad en el AMBA, 300% en gas y 70% en transporte público), la tasa de inflación cerraría el año en torno a 36% i.a., consistente con una caída del salario real de 6% i.a. en promedio (4% a diciembre). Este escenario podría estar amortiguado por un ingreso de capitales coordinado por el apretón monetario requerido para ser consistente con los objetivos del BCRA de frenar la inflación vía el manejo de los agregados monetarios. Si sale bien, la contracara será algún atraso en el tipo de cambio después de la fuerte devaluación inicial, moderando las señales de precios a la inversión para la exportación, y el ajuste del sector externo, en un contexto donde la brecha fiscal base caja relevante se sostiene en los niveles del año pasado.
