El fracaso del primer acuerdo obligó a una renegociación con poco margen para discutir.
Apenas tres meses después el primer acuerdo con el FMI, con un BCRA que perdió prácticamente todas las reservas que ingresaron en el primer desembolso, más de US$25.000 millones desde que arrancó la corrida, y con un dólar superando los $40, se avanzó con un nuevo programa.
El nuevo acuerdo incluye un aumento en el monto y un adelanto de los desembolsos (que esta vez no son precautorios, sino efectivos) que aseguran el repago de la deuda hasta el final del mandato, despejando las preguntas sobre el programa financiero. Preguntas que se habían espiralizado en los últimos dos meses a medida que se usaron los dólares para intentar frenar la presión cambiaria y que llevaron al riesgo país a niveles de 783 puntos básicos a principios de septiembre en mitad del contagio originado por la crisis turca y que hoy en medio de los anuncios se redujo por debajo de los 600 puntos básicos.
El acuerdo incluye además un aumento en el monto del programa de US$7.100 millones, elevando el paquete completo a US$57.100 millones. Un monto inédito para Argentina que quedó deslucido frente a las expectativas que trascendieron unos días antes respecto a que el monto adicional sería el doble o el triple y que se utilizaría para apuntalar las reservas del BCRA.
El acuerdo contiene el compromiso de déficit cero antes de intereses el próximo año. Compromiso ya anunciado cuando se retomaron las negociaciones con el FMI, con un sector público “apropiándose” entre $3 y $4 de los $20 que saltó el tipo de cambio desde que arrancó la corrida vía retenciones a las exportaciones y un freno a la baja de las contribuciones patronales. El aumento en los recursos tributarios se produce a la par de una baja muy agresiva en el gasto corriente no indexado (el 40% del gasto de la Nación) equivalente a 1 p.p. del PBI en el gasto corriente y 0,6% del PBI en el gasto de capital.
Y un paquete monetario que combina un esquema muy rígido de la cantidad de dinero con un esquema de flotación del tipo de cambio entre bandas bastante amplias ($34 – $44) que ajustan en forma diaria al 3% mensual hasta fin de año.
El acuerdo de que la base monetaria crece al 0% hasta junio del próximo año luce muy radical en una economía que tiene no pocos precios indexados al pasado (incluyendo las prestaciones previsionales que representan el 60% del gasto de la Nación) sin mediar un desagio de contratos, una muy rígida negociación salarial y que no se escape el dólar.
El mecanismo de regulación monetaria está dado por licitaciones diarias de Leliqs, un instrumento al que sólo pueden acceder los bancos y que tendrá a partir de ahora un piso de tasa de interés en 60% hasta fin de año. Dado el objetivo monetario, la tasa de interés resultante de esta operatoria puede subir de estos niveles asegurando una contracción mayor del crédito en la economía en los próximos meses. Suba en la tasa de interés que estaría amortiguada en parte por el manejo de los encajes no remunerados (vale recordar que la base monetaria incluye circulante más encajes) y remunerados de los bancos .
Estos últimos no entrarían en la meta de base monetaria incluida en el acuerdo y se usarían para terminar de absorber el desarme remanente de Lebacs en manos de no bancos.
Pero si bien el canal de conexión al crédito es inmediato, no lo es el canal a la tasa de interés que remunera el ahorro. Hoy los plazos fijos y las Lecaps (que emitió el Tesoro para recibir parte de los pesos del desarme de Lebacs) pagan entre 20 y 15 p.p. por debajo de las Leliqs, y si bien debería producirse algún arbitraje a estas tasas, éste no es instantáneo moderando el canal de conexión de la tasa de interés al tipo de cambio.
Respecto al esquema cambiario, entre bandas el BCRA no está autorizado a intervenir (sólo puede operar el BCRA en el mercado de futuros y el Tesoro vendiendo dólares para hacerse de pesos que necesita para financiar su operatoria, en principio a través de subastas). El BCRA sólo puede comprar dólares y expandir pesos por encima de los límites del programa monetario en el piso de la banda si se coordina ingreso de capitales y la divisa toca $34. Y está autorizado a vender hasta US$150 millones diarios si toca los $44, contrayendo el equivalente en pesos en cada intervención. En el techo, el BCRA puede intervenir, pero no tiene capacidad para defender.
Recalculando Los errores en el diseño del primer plan, y la necesidad de acudir de nuevo en tan corto plazo al FMI, dejaron poco margen para la negociación. Al ajuste gatillado por el mercado se suma una política fiscal y monetaria muy rígida como condición necesaria para acceder al prestamista de última instancia (el FMI) que nos aleja del riesgo del default. Pero en el medio, si bien el esquema nos aleja del riesgo de espiralización de la inflación, no deja de ser muy recesivo; la cosecha, los demás sectores exportadores que recibieron una enorme señal de precio (incluyendo al turismo receptivo) y los sectores energéticos donde el desagio de contratos intenta mantener las señales a la inversión, no alcanzan para compensar la retracción del mercado interno.
Esto sólo podría amortiguarse si la Argentina vuelve a los mercados de crédito, se coordina ingreso de capitales y el BCRA puede expandir por la compra de dólares en el límite inferior de la banda. Si esto no ocurre, la persistencia de tasas de interés muy altas no sólo puede agravar la cadena de pagos y la morosidad de los bancos, sino volver a generar una bola de nieve, esta vez de Leliqs y de bonos en pesos del Tesoro dado el devengamiento de tasa.
Por lo pronto, y como contracara del ajuste de shock, Argentina no sólo avanza al equilibrio fiscal y externo, sino que en la foto se volvió muy competitiva: los salarios en dólares son 30% inferiores a los de fines de 2015 con precios de los bienes y servicios en dólares 43% menores y tarifas 32% más altas con cláusulas de indexación directas o indirectas al dólar, generando un cambio en el sentido correcto de los precios relativos pero con una velocidad peligrosa en democracia.
La certeza del prestamista de última instancia que asegura la capacidad de pago de la deuda, sumado a un ajuste de shock impensado pocos meses atrás, deberían ayudar a destrabar la vuelta a los mercados. Los coletazos políticos de una recesión muy pronunciada y un mundo muy volátil donde el crédito a emergentes empieza a competir con las necesidades de financiamiento del mundo desarrollado, pueden complicarlo.
