El problema de fondo que deberá resolver la próxima gestión es el balance del BCRA; faltan dólares y sobran pesos. Los síntomas que percibe el sector privado (familias y empresas) detrás del problema son: una inflación corriendo a dos dígitos mensuales, una brecha cambiaria en 115% y una violenta dispersión de precios relativos, en una economía que no crece desde 2012.
Salir de este entuerto implica una combinación de status quo (desarme pragmático del cepo), licuación de los pesos no indexados y/o reestructuración de los pesos indexados que distribuya los costos y torne gobernable el tránsito hacia un esquema más normal de funcionamiento de la economía.
Sostener el status quo cuatro años más con estos síntomas es inviable, pero pretender suponer que se puede cambiar de esquema sin costos a través de una “dólarización mágica que va a generar un salariazo” sin un desplome previo, también.
Al final de cuentas como sinceró Carlos Rodriguez, el problema no es la dolarización sino la despesificación de la economía: “El BCRA emitió muchos pesos remunerados y no tenemos nada para dar a cambio”. Las propuestas de conseguir dólares prestados y/o avanzar en un esquema contable de dolarización de los depósitos licua o bien a los tenedores de deuda en dólares (con bonos que hoy valen menos de 30) o a los tenedores de depósitos en dólares. La licuación descontrolada si se avanza en un esquema de desdoblamiento cambiario con un dólar libre, como en el Plan Bunge y Born, puede terminar recreando un overhang de pesos de pesos incontrolable que termine en una reestructuración. La incertidumbre sobre los contratos detrás de estas opciones frente a un escenario electoral, todavía muy largo, está dejando sin ancla a la economía.
La gobernabilidad debe ser entendida en tres dimensiones: 1) la que permite que el programa avance sin que “se prenda fuego la calle” 2) la que permita pasar por el Congreso las leyes que requiere la estabilización y las reformas estructurales en un país federal con el Senado controlado por las provincias y 3) la que permita al país alargar el horizonte en una democracia donde la alternancia es la norma; o dicho de otra forma, que no se te den vuelta las reformas a poco andar. No se construye con una motosierra.
El final de cuentas el esquema de los 00s terminó sobrereaccionando al esquema de los 90s (cuando la preocupación era el desempleo agudizado por un ajuste deflacionario de la economía que no alcanzó cuando el mundo dejó de acompañar y la convertibilidad colapsó, ruptura de contratos mediante). Esquema que, a su vez, había sobrereaccionado al de los 80s (cuando la preocupación era la hiperinflación y la sociedad avaló un ajuste sin precedentes en un mundo que había virado hacia el Consenso de Washington). Pasamos de una economía cerrada en los 80s a una economía abierta en los 90s y a una economía cada vez más cerrada a partir de los 00s que recreó problemas parecidos a los de los 80s en un mundo que hoy está virando rápidamente hacia un nuevo consenso de Washington bien distinto del de los 90s. El ratoncito en la rueda, la pasa mejor.
El interregno de Macri
La comparación de la situación actual con 2015 es útil, porque al igual que entonces se intenta pasar de un esquema de represión financiera grosero a un esquema de normalización económica. Pero además de que el intento entonces falló (no por ser gradual, sino por inconsistente), menos de cuatro años más tarde estábamos de nuevo instalando el cepo en una economía que para entonces estaba de nuevo endeudada con el mercado y había duplicado la tasa de inflación (de 25% a 50% anual).
La herencia hoy es mucho más compleja.
Igual que en 2015 las reservas internacionales netas son muy negativas (USD4.800 millones luego del desembolso del FMI y cayendo) pero el riesgo país asciende a 2.375 puntos básicos y la tasa libre de riesgo (la de 10 años de USA) a 4,45%. En 2015, el riesgo país alcanzaba a menos de 600 puntos básicos y la tasa libre de riesgo 2,4%. Dicho de otra forma, en 2015 había mecanismos para recapitalizar el BCRA tomando deuda, hoy no hay quien nos preste a estas tasas de interés. Además de que la deuda con importadores y las utilidades de compañías retenidas a la cola para acceder al mercado cambiario son mucho más altas que las que había en 2015.
Igual que en 2015, sobran pesos. Pero hoy dos de cada tres pesos que sobran en la economía son remunerados, es decir, crean endógenamente pesos. En 2015 esa relación era 0,6 a 1. Puesto en números, el stock de pasivos remunerados del BCRA asciende a $20 billones de pesos, a una tasa de interés de casi 10% mensual, la emisión endógena de pesos asciende a $2 billones por mes. Este número es equivalente a seis veces el déficit fiscal de julio, y es igual al costo fiscal del grosero paquete de medidas electorales anunciado.
A diferencia de 2015 hoy la nominalidad corre a un ritmo de dos dígitos mensuales, 12,4% en agosto y 11% nuestra proyección para septiembre. Dinámica que seguramente va a volver a saltar frente a la lógica búsqueda de cobertura tras la enorme incertidumbre sobre el programa que viene. En 2015 la inflación hasta las elecciones corría por debajo del 2% mensual y la cantidad de contratos indexados era significativamente menor.
A diferencia de fines de 2015 cuando la brecha alcanzaba a 40% (42% en promedio entre 2012 y 2015), el BCRA intenta evitar que la brecha suba de 115% (80% en promedio durante el cepo que arrancó a fines de 2019) usando dólares que no son propios, bonos en cartera del BCRA y dejando afuera de la liquidación parte de los dólares de exportación. Sin anclas, dada la incertidumbre sobre lo que viene, la presión continúa y pone en discusión la capacidad para sostener el dólar oficial clavado en $350 después del salto post PASO.
A diferencia de 2015 hoy la dispersión de precios relativos (bienes ridículamente caros, tarifas ridículamente baratas) convive con ingresos (salarios y jubilaciones) muy rezagados. Desde entonces el salario formal cae más de 20%, los salarios informales más de 40% y las jubilaciones (sin bono) más de 35%.
A diferencia de 2015, el gasto público consolidado muestra una fuerte licuación (33% del PIB estimado para 2023 frente al 43% del PIB de 2015). Aun así, el gasto sigue siendo casi 8 p.p. más alto que el promedio histórico 1950-2001. Del gasto público, 40% está en manos de las provincias, 9% en manos de los municipios y sólo 51% en manos de la Nación. Vale volver a recordar que la Argentina es un país Federal, y que el grueso de las transferencias de Nación a las Provincias es automático en el marco de la coparticipación. Las transferencias discrecionales ascenderían en 2023 a sólo 1,1% del PIB. Del gasto de la Nación, 75% son transferencias al Sector Privado (jubilaciones y pensiones, asignaciones familiares, programas sociales y subsidios a las empresas). De estas últimas, el 80% corresponde al gasto en jubilaciones que cayó casi 2,5 p.p. del PIB desde el pico de 2017.
Un programa de estabilización
Un programa de estabilización es condición necesaria para empezar a encarrilar el balance del BCRA, corregir la distorsión de precios relativos, la brecha cambiaria y establecer un ancla creíble que corte la inercia y reduzca la inflación sin sobreraccionar con la tasa de interés de pesos a fin de licuar el déficit cuasifiscal. Para esto la consolidación fiscal que lleve a cero la emisión de pesos para financiar al fisco y permita reestablecer una tasa de interés en dólares de la economía que reduzca la incertidumbre sobre la capacidad de rollover de los vencimientos de la deuda en dólares que arrancan en 2025, es fundamental.
La fuerte caída del gasto público observada a pesar del nuevo “plan platita” está basada en una mega licuación del gasto indexado que no se sostiene si el próximo programa es exitoso en bajar la inflación y no opera un esquema de desindexación y de reformas estructurales que adapten la productividad de la economía y del sector público al mundo actual. Mucho menos, si en la contienda electoral ambos extremos siguen pujando por ver quien baja más los impuestos sin una hoja de ruta clara de cómo ordenar el esquema tributario groseramente distorsionado por la inflación y la alta evasión.
Con las condiciones de partida, el margen para el gradualismo que sí había en 2015, hoy no está. Se requiere un shock, que corrija la distorsión de precios relativos de arranque y establezca un ancla creíble que permita avanzar en lo anterior. Como quedó demostrado en el acuerdo con el FMI de marzo 2022, no hay forma de corregir los precios relativos en forma gradual con la inercia de entonces (5% mensual) y mucho menos con la inercia actual (12%) o la que va a heredar el que llegue en diciembre 2023. Y cada día que pasa, los costos de salida son cada vez más altos.
De acá que la pregunta no es si lo que viene es shock o gradualismo. La pregunta correcta es si es un “shock controlado” (manteniendo los controles a fin de no sobreraccionar con la tasa de interés de pesos) o un “shock descontrolado” que escale la nominalidad en forma permanente.
La combinación de status quo, licuación y/o reestructuración adoptada en el programa que viene no es inocua. Como mencionamos antes, todos los caminos involucran costos, el punto es cuales son los que conviene adoptar y cómo se distribuyen a fin de sostener la gobernabilidad. El riesgo del voluntarismo es que terminemos como en 1989, reestructurando, licuando y finalmente perpetuando el status quo. Recordemos que la Convertibilidad permitió monetizar rápido la economía después de una megalicuación y un dólar que pasó de 655 Australes cuando asumió Menem en julio de 1989 a 10.000 Australes en abril de 1991 cuando arrancó el esquema. Menem negoció con Alfonsín, las dos leyes omnibus (Reforma del Estado y Emergencia Económica) que fueron el andamiaje legal de los cambios que requirió el esquema. Y recordemos también, que cuando finalmente la convertibilidad arrancó, Menem todavía tenía cuatro años y ocho meses por delante (había asumido seis meses antes y el mandato duraba seis años).
Por Marina Dal Poggetto y Sebastián Menescaldi
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