“El mercado de crédito no está cerrado para el país”
En la tradicional entrega de El Economista del Mes, el análisis estuvo a cargo de Marina Dal Poggetto y Miguel Bein, quienes vislumbran un arreglo lento con los holdouts en abril-mayo, que allanaría el camino para un crecimiento del 1,5% en 2015. Con el regreso del atraso cambiario como ancla inflacionaria, resaltan la importancia de la disponibilidad de divisas para reabastecer a los importadores. Afirman que los mercados de deuda siguen abiertos a la Argentina con tasas en torno al 10%.
¿Cómo será el mundo en 2015?
A más de siete años del estallido de la crisis sub-prime, y a pesar de la enorme intervención monetaria, el mundo desarrollado continúa más preocupado por la actividad y el empleo que por la inflación. Desde el lado de la demanda global, los elevadísimos niveles de deuda pública y privada heredados de la burbuja financiera -y su salida- limitan la recuperación del crédito y del comercio global en un mundo donde, además, el intento de China para transitar hacia un modelo con mayor participación del consumo privado ha moderado su ritmo de crecimiento desde el 10% de las últimas tres décadas al 7/7,5% actual. Desde el lado de la oferta global, los factores de histéresis asociados al aumento en el desempleo de largo plazo y a la salida del mercado de trabajo de casi dos millones de personas en USA, impactan ralentizando la productividad laboral y el crecimiento del PBI potencial.
Sin embargo, el momento del ciclo no es homogéneo; la recuperación de USA contrasta con el escenario de estancamiento y riesgo de deflación en la Zona Euro y con la salida lenta de Japón del escenario de trampa de liquidez. Y Si bien la propia FED frenó la expansión monetaria, todavía desde el discurso sigue apuntalando el escenario de tasas largas bajas priorizando el recupero de los créditos de las carteras de los bancos. Frente a este escenario, el riesgo de una reversión brusca de la cuenta capital que corte el financiamiento a las economías emergentes en general y a América Latina en particular, obligándolas al ajuste rápido, luce acotado. En cualquier caso, habrá que testear la capacidad de la economía de los EE.UU. para sostener un período largo de Dólar alto sin afectar su propia competitividad y capacidad de crecimiento.
¿Cómo afecta la caída en el precio del petróleo a la economía Global?
La caída en el precio del petróleo ayuda a mantener bajas las presiones inflacionarias en el mundo desarrollado apuntalando en lo inmediato el escenario de tasas bajas. Sin embargo, el razonamiento no es lineal. Por un lado, hay un efecto no menor en términos de transferencias de ingresos de los países exportadores de petróleo a los importadores, que en términos netos y dada la mayor propensión a consumir de estos últimos, tendría un efecto favorable sobre el nivel de actividad de la economía global. Por otro lado, y como contracara hay una corrección no menor de los desbalances globales, aunque el riesgo es una transición con sobresaltos. La caída del petróleo afecta en forma directa el balance fiscal y externo de los países exportadores de petróleo y de las empresas petroleras, poniendo bajo ataque la deuda de algunos de estos países y/o compañías. La devaluación brusca del Rublo y el aumento en el costos de la deuda Rusa, es sólo un ejemplo de estos eventos, que sin embargo siguen apuntalados por un mundo donde las tasas de interés, son y seguirán siendo bajas. Por último, la recuperación del salario real derivada de la caída de los precios de los combustibles, podría acelerar la recuperación de USA y presionar sobre la FED, aunque como sostuvimos antes, el karma del alto endeudamiento público y privado no permite que esto ocurra rápido sin incurrir en mayores costos.
Y a la Argentina… ¿la perjudica o la favorece?
Como consecuencia de la política de combustibles y la pérdida del autoabastecimiento, en el corto plazo Argentina quedó “corta” en petróleo, beneficiándose ahora de la caída en su precio. Si bien la caída del precio del petróleo no es una buena noticia para algunos de los proyectos de inversión en Vaca Muerta (sobre todo los asociados al petróleo, no ocurre necesariamente lo mismo con los de gas, donde la paridad de importación sigue multiplicando por cinco el precio promedio local que percibe el productor sin subsidio del Estado), tiene tres efectos de corto plazo muy significativos: 1) reduce la brecha de divisas energética a US$4.500 millones desde los US$7.700 millones proyectados inicialmente para 2015 en el escenario base. 2) contribuye a moderar el agujero fiscal. Con semi-ancla cambiaria y un supuesto de traslado de sólo 70% de la caída en el precio del petróleo, los subsidios a la energía (13% del Gasto Público antes de intereses) se mantendrían prácticamente estables en pesos en un contexto donde los ingresos por retenciones a los combustibles han perdido total relevancia después de la pulverización de las exportaciones y la baja de las alícuotas de 2013, y 3) amortigua las presiones inflacionarias por la estabilización en el precio de las naftas (a diferencia de lo que ocurre en USA donde el traslado al surtidor es inmediato con una caída mayor al 20%, en Argentina la noticia es que las naftas dejaron de subir luego de acumular un aumento de casi 40% en lo que va del año) y por la menor presión implícita en el reacomodamiento pendiente de precios relativos. La magnitud de la distorsión sigue siendo muy grande, tanto en gas (donde este año los aumentos al consumo residencial alcanzaron en promedio 280%) como en energía eléctrica.
¿Cuáles son las perspectivas para la Argentina en 2015?
En un mundo donde el dólar se fortalece y nuestros vecinos devalúan sus monedas, el BCRA vuelve a utilizar la política cambiaria como semi ancla para apuntar a moderar la tasa de inflación y mejorar, -vía una recuperación de los salarios reales- el nivel de actividad. Claro que para que esta estrategia cortoplacista tenga los efectos buscados en términos de actividad, la economía necesita conseguir divisas que permitan ir abriendo el grifo de pagos a los importadores, necesarios para abastecer el aumento del consumo.
El Gobierno ha tomado nota de esta necesidad, y según actúe o no en consecuencia será decisivo para definir los escenarios de 2015. A las cajas transitorias que permitieron estabilizar las reservas y la presión cambiaria de agosto-septiembre (licitación del 4G, activación del Swap con China y acuerdo con las cerealeras), se sumó en las últimas semanas el intento de volver a emitir deuda en los mercados. Que no resultó bien, no porque el mercado de crédito esté cerrado para la Argentina a tasas en torno al 10% (dos veces y media las que pagan los países vecinos con déficits externos mucho más altos), sino como consecuencia de la combinación de un error de implementación en el intento de fijar precios (desalineados con los del mercado) y cantidades, y mala suerte en el timing dado el aumento en la aversión al riesgo global gatillado por la caída en el precio del petróleo que generó una caída abrupta y corta en los precios de los activos locales. Además el anuncio de un monto de hasta US$3.000 millones generó que la colocación de sólo US$286 millones, (US$660 millones cuando se considera la emisión por el canje contra el Boden 15) sea leída como un fracaso, para un país que con excepción del acuerdo para compensar a Repsol con Bonos, no emitía deuda en dólares desde julio de 2008 cuando quedó fuera del mercado luego de haber convalidado una tasa del 15% en la emisión del Boden 15 a través de Venezuela.
¿Y la negociación con los fondos buitres?
Convalidar tasas más altas, no tiene costos inmediatos dada la solvencia implícita en la baja deuda en el mercado producto de años de desendeudamiento financiado con Reservas y Déficit fiscal financiado con emisión. Y –si sale bien- tiene beneficios rápidos en términos de disponibilidad de dólares. Esto no es necesariamente mejor, ya que si bien mejora la posición argentina en la negociación con los Holdouts a partir de enero una vez que la claúsula RUFO expire, en un extremo, si llega a salir “bien” podría incluso volver a posponerla si el Gobierno no consigue una quita del fallo y plazos de pago que considere “justos”.
Lo que queda claro es que el Gobierno ya decidió que la disponibilidad de divisas es las que permitiría financiar una transición política en 2015 sin ajuste del nivel de actividad. Y si este es el caso, aumenta en forma directa la capacidad de la economía para que el uso del dólar como semi-ancla permita durante 2015 moderar la inflación y mejorar el nivel de actividad dependiendo de la disponibilidad efectiva de dólares. Nuestro escenario Base sigue siendo el de un arreglo lento en abril-mayo consistente con un aumento del PIB del 1,5% en 2015, un dólar en la zona de $10,1 en noviembre de 2014, paritarias en torno al 33% y una tasa de inflación de 27% según nuestro relevamiento de precios minoristas.
En cualquier caso, la combinación de atraso cambiario y caída en las reservas, lleva a una situación donde no se puede descartar alguna presión cambiaria, a medida que nos acerquemos a las elecciones y al cambio de Gobierno.
