La estrategia de salida de la Fed hacia un escenario de “liquidez selectiva” consistente con un ciclo de suba gradual de tasas de interés, fortalecimiento gradual del Dólar y precios de commodities estabilizados por debajo del boom de precios de los últimos años, abre un nuevo capítulo para la historia de los mercados emergentes de América Latina.
Después de todo, las economías de la región alcanzaron el equilibrio de “pleno empleo” en un contexto donde la herramienta política del “populismo” capitalizó –con matices- el escenario de tasas bajas y precios de commodities altos en el Mundo en pos de maximizar el aumento del consumo privado vía el “atraso cambiario” (i.e. el tipo de cambio se mueve menos que la inflación). Modelo que fue financiado con crédito en las economías que lograron moderar la dinámica del gasto fiscal en el arranque y bajar la inflación vía la reputación del Banco Central (i.e. tasas de interés reales positivas), como el caso de Brasil; o bien con impuesto inflacionario en el caso de las economías que siguieron de largo con la nominalidad del gasto público y mantuvieron sistemáticamente un escenario de tasas de interés reales negativas, como el caso de Venezuela.
Independientemente de los caminos adoptados por las distintas economías de la región, la contrapartida del “atraso cambiario” y de la expansión del consumo privado fue la llegada al equilibrio de pleno empleo con distorsión de precios relativos y con un deterioro marcado de los equilibrios fundamentales (externos y fiscales).
La diferencia no menor, es que frente a la transición hacia un Mundo de tasas más altas y precios de commodities “estacionados” en niveles más bajos que el boom de precios de los últimos cinco años, las economías que cuentan con la herramienta del crédito todavía pueden conseguir financiamiento barato (4,5%) para moderar el impacto de la corrección de los desequilibrios fundamentales sobre los niveles de consumo. Puntualmente, los márgenes de maniobra para sortear la restricción externa asociada a la necesidad de conseguir dólares para financiar el aumento en las importaciones que requiere el proceso de inversión y crecimiento, sin una sobre reacción del tipo de cambio, estarán dados por el grado de aversión al riesgo en los mercados y los márgenes de maniobra en cada caso en particular frente a los equilibrios externo e internos.
A diferencia de episodios anteriores de ciclos de suba de tasas de la Fed, las economías emergentes se encontrarían –con matices- mejor preparadas para enfrentar el shock externo asociado al ciclo de suba de tasas y al fortalecimiento gradual del Dólar.
En este sentido, la estabilización –con matices- de la inflación y la menor fragilidad financiera frente al aumento de la participación de la emisión de deuda en moneda local y la recomposición de las reservas internacionales, han reducido la vulnerabilidad externa de los países de la región. En algún punto, a partir de este cambio estructural en las economías emergentes, el ciclo de suba de tasas de la Fed del período 2004/2006 terminó generando eclosión en el propio sistema financiero de las economías centrales que se fueron de largo con los niveles de endeudamiento, y no en los mercados emergentes, como sí había sucedido durante los ciclos de suba de tasas y fortalecimiento del Dólar de la década de los ochenta y los noventa.
En este contexto, el escenario de salida gradual de la Fed no debería generar a priori eventos de disrupción financiera en los mercados emergentes que tienen “grados de libertad” desde el lado de los stocks (i.e. reservas internacionales) y de los equilibrios fundamentales (i.e. inflación), para “amortiguar” el shock externo vía una corrección del tipo de cambio y el “estabilizador” del crédito internacional. Evidentemente, este escenario es plausible si finalmente la retórica de la Fed lograra materializar una transición gradual desde el escenario de liquidez sistémica y tasa cero hacia un mundo de liquidez selectiva con tasas de interés más altas y Dólar más fuerte.
De todos modos, el escenario no estaría exento de episodios de salida de capitales desde los mercados emergentes -generados por un adelantamiento y/o una profundización del ciclo de suba de tasas de la Fed-, consistente con una mayor presión cambiaria y un ajuste del crédito bancario, escenario que terminaría agudizando la corrección de los niveles de consumo privado de la región.
Afortunadamente, frente al “delgado equilibrio” de un mundo desarrollado que crece poco y sigue muy endeudado, el “estabilizador” asociado a la extensión del escenario de tasas bajas, seguirá amortiguando el crecimiento lento del comercio global, sosteniendo el desacople entre la reflación de los activos financieros y la debilidad de los fundamentos económicos del Mundo Desarrollado. O dicho de otro modo, el riesgo de una reversión brusca de la cuenta capital que corte el financiamiento de las economías de la región, obligándolas al ajuste rápido, luce acotado. Restará comprobar la capacidad de la economía de los EE.UU. para sostener un período largo de Dólar alto sin afectar su propia competitividad y la capacidad de crecimiento.
