La directora de la consultora EcoGo asignó un rol clave para consolidar la baja de la brecha cambiaria a un acuerdo con el FMI. Del precio de los bonos surge un contado con liqui 50% más alto que el actual
El 2020 cierra con la economía moviéndose a diferentes ritmos en lo productivo, comercial, el empleo, el frente externo y monetario, sin poder definir una clara tendencia, más allá de la propia incertidumbre que genera convivir con un escenario inédito de pandemia, donde han fallado los pronósticos y los efectos de las medidas preventivas, porque a un mes de mejora, le sigue otro de deterioro o estancamiento.
Y, para peor, el Gobierno avanza con medidas fuera de la agenda de la economía y social, dominada por las urgencias de una terrible pérdida de empleos, baja de ingresos reales, aumento de la deuda privada, atrasos en la cadena de pagos y altísimo ausentismo por las limitaciones vigentes para el uso de transporte público de pasajeros.
Marina Dal Poggetto, directora ejecutiva de la consultora Eco Go analizó la coyuntura, inédita a nivel mundial, y por extensión en el ámbito local, aunque según informes oficiales, con mayor intensidad que en muchos otros países; y planteó en diálogo con Infobae las expectativas para el año próximo, con la condicionalidad que impone la convivencia con el covid-19 y la incertidumbre sobre cómo será el ritmo de vacunación de la población, y la habilitación de diversas actividades mano de obra intensiva, aún vedadas por ser decretadas “no esenciales”.
– ¿Cómo cierra la macroeconomía 2020?
– Este año cierra con una caída del PBI en torno al 10% y una tasa de inflación cercana al 37%, pero con una composición particular a lo largo del año. En abril, en mitad de la cuarentena más rígida, la economía caía 26% interanual y la inflación se ubicaba en el 1,5% mensual (20% anualizado), en diciembre, la baja del nivel de actividad va a estar en torno al 5% a 6% interanual y la inflación arriba del 4% mensual (60% anualizado). Sólo manteniendo el nivel de diciembre la economía crecería en promedio en 2021 entre 3% y 4% y aún en un escenario estable difícilmente la inflación se ubique abajo del 50 por ciento.
– ¿Qué proporción de esos resultados se pueden atribuir directamente a los efectos de la pandemia de covid-19, y cuánto a errores de gestión dada la brecha negativa que se amplió con el resto de las economías latinoamericana, según un análisis de Cepal?
– El covid-19 complicó enormemente el intento de estabilización en el arranque de 2020 después de dos años de una recesión que acumulaba una caída de 7% entre puntas, una tasa de inflación que se ubicó en torno al 50% anual en los dos años previos y un BCRA que perdió cerca de USD 70.000 millones en las reservas netas desde que arrancó la corrida en abril de 2018. Tenía entonces USD 36.000 millones, el FMI desembolsó USD 44.000 millones y al cambio de gobierno quedaban USD 10.000 millones, hoy sólo hay USD 2.700 millones.
Pero la gestión de una cuarentena que se hizo eterna para un país sin crédito y sin moneda, terminó agravando la dinámica y reduce enormemente el margen de acción de la política si el rebrote en los casos que hoy se observa en el hemisferio norte en paralelo al inicio del proceso de vacunación, se replica en Argentina. Sobre todo, cuando se está haciendo un circo épico para importar la vacuna rusa que todavía no está aprobada para la población de riesgo mientras se avisa que la compra de la vacuna de Pfizer, que es la que se está aplicando hoy en el mundo, está frenada.
Pero al covid-19 se sumaron errores propios de la gestión. Una negociación de la deuda en dólares que duró nueve meses que se hizo sin enmarcar en un acuerdo con el FMI y que no resolvió el principal problema en 2020 que eran los vencimientos de pesos. Pero fundamentalmente un derrotero de la política con un Presidente que lejos de usar el caudal de popularidad que le dio el manejo de los primeros meses de la pandemia para distribuir los costos asociados en base a un acuerdo de gobernabilidad, fue abriendo frentes de conflicto hacia afuera y hacia adentro de la propia coalición de gobierno, y financiando el salto en el agujero fiscal sólo con emisión monetaria mientras en simultáneo pretendía expandir el crédito. Con idas y vueltas esto último es lo que está detrás del salto en la brecha cambiaria.
– En las últimas semanas el equipo económico ha logrado reducir y contener la brecha cambiaria en la zona del 70%. ¿Cree que podrá avanzar en esa senda en 2021? ¿Qué factores anticipan que podrá sostenerla o bajar, y cuáles volverían a presionar al alza?
– Cuando el dólar de CCL se acercó a $185 a mediados de octubre, sosteníamos que estábamos arriba del precipicio como el coyote en el correcaminos (no al borde). El nivel reflejaba la huida de activos locales coordinada por el cierre al cepo de mediados de septiembre anunciado en simultaneo al envío del Proyecto de Ley de Presupuesto 2021 al Congreso con un déficit de 4,5% del PBI financiado en un 60% con emisión monetaria, y un continuo de decisiones de política que iban agregando leña al fuego. El giro al FMI después de la primera carta de la Vicepresidente, la intervención directa en el mercado de contado con liquidación regulando a las Alycs e interviniendo con Reservas y con Bonos, la emisión de instrumentos indexados al tipo de cambio y el canje a los fondos del exterior de bonos en pesos por bonos en dólares, contribuyó a esta tregua). Se ganó tiempo entregando reservas, deuda en dólares y seguro de cambio, lo cual puede convertirse en un boomerang si el acuerdo con el FMI no ayuda a estabilizar.
– ¿A la luz de las últimas medidas, y dadas las perspectivas de incertidumbre mundial que prevalece respecto de la crisis sanitaria, ve posible y probable un movimiento disruptivo del tipo de cambio, es decir que el libre se acerque al mayorista, o, cómo ocurrió históricamente, la brecha se cerrará en la cota superior del mercado?
– El Gobierno va a intentar evitar un salto discreto del dólar oficial por arriba del crawling peg al 3,2% mensual que viene manejando, y con Cepo, el tipo de cambio oficial lo define el BCRA. El problema es que con estos niveles de brecha cambiaria siguen cayendo las reservas del BCRA y ésta va ser una de las discusiones detrás del acuerdo con el FMI. Acuerdo que va a incluir una combinación de ajuste fiscal (mayor al previsto en el Presupuesto 2021), ajuste monetario (a pesar de la suba hoy la tasa de interés vuelve a quedar corta frente a las expectativas de devaluación y de inflación) y ajuste cambiario. Si se quiere limitar un salto discreto del dólar, y no se consiguen fondos frescos en el acuerdo, se va a requerir agudizar el ajuste fiscal y monetario.
El principal problema hoy es que la economía tiene muchos pesos, pocos dólares en las reservas del BCRA y los precios de los bonos de la deuda recién reestructurada valen sólo USD 37 frente a USD 100 de valor nominal. Es cierto que en el último mes el BCRA volvió a comprar algunos dólares, y que los precios de los bonos se estabilizaron en estos niveles, pero también es cierto que el deterioro de la balanza comercial con exportaciones e importaciones que en noviembre cayeron 25% y subieron 21%, respectivamente con una economía que todavía se ubica varios puntos por debajo de la del año pasado muestra un serio interrogante sobre la estabilidad del esquema.
– En 2020 el ministro Martín Guzmán centró su estrategia en la renegociación de la deuda, para a partir de ahí diseñar un plan económico y cambiar las expectativas; luego fue la elaboración del Presupuesto 2021; y ahora parece que hay que esperar la firma de un nuevo acuerdo con el FMI ¿Cuál es su mirada al respecto, y qué cabe esperar en el corto plazo?
– Ex post, haber negociado la deuda sin un acuerdo con el FMI claramente fue un error. En Ecuador, país que también restructuró la deuda en plena pandemia pero que además está dolarizado, es altamente dependiente del petróleo y tiene elecciones en febrero próximo, los bonos rinden 10% anual. En Argentina los bonos cortos rinden 16% anual. Ecuador negoció su deuda en el marco de un Acuerdo de Facilidades Extendidas con el FMI que incluye fondos frescos a la economía, Argentina está recién ahora encarando ese proceso. El mundo vuelve a ayudar, la soja vale USD 460 la tonelada y los bonos “basura” en el mundo rinden 4,5% anual. Esto brinda una oportunidad para intentar estabilizar, pero requiere decisiones de política que son contraintuitivas en el año electoral y además está el riesgo cierto de un rebrote del covid-19.
Sino se logra aprovechar el acuerdo con el FMI para estabilizar los precios de los bonos en un nivel de USD 15 a USD 20 arriba de los precios actuales, la brecha cambiaria va a volver a pasar factura y el esquema se torna inestable. El equilibrio es muy finito y el manejo en zigzag de la política que intenta esconder el ajuste detrás de un discurso de barricada, no ayuda.
– La deuda pública ha atenuado el ritmo de aumento en los últimos meses, pero se advierte un giro hacia el canje de emisiones en pesos por colocaciones en dólares a largo plazo, a tasas equivalentes a 16% anual ¿Qué opina sobre ese proceso y qué cabe esperar para los próximos meses?
– Cómo decía antes creo que fue un error no haber resuelto la deuda de pesos en el arranque del gobierno cuando las paridades eran 30% anual después del reperfilamiento de Macri y los bonos estaban afuera de los balances. El intento de reconstruir la curva de pesos e inflar sus precios (en apenas un mes pasaron de 30% a 80%) cuando se sabía que se iba a ir a una negociación lenta de la deuda está pasando factura.
Primero fue el reperfilamiento compulsivo del AF20 en febrero, después la necesidad de anunciar la entrega de deuda en dólares por deuda en pesos a los fondos del exterior en plena negociación de la deuda en dólares, algo que se dilató por los propios cuestionamientos de la política. Y ahora la decisión de avanzar con ese canje como medio de cambio para limitar la presión sobre la brecha cambiaria. Ya se canjearon USD 1.500 millones y según estimaciones del mercado restarían USD 4.000 millones adicionales en manos de no residentes.
El problema es que a estos precios de los bonos en pesos y en dólares, el tipo de cambio implícito en la operación es casi 50% más alto que el del CCL, por lo que el Gobierno está inflando la emisión de deuda en dólares para sacar la presión sobre el mercado cambiario.
La discusión sobre la tasa de interés que está convalidando vuelve a meterse en la grieta. De un lado el ministro de Economía sostiene que es 6% anual por que toma la tasa de los bonos en dólares y la corrige por los pesos que consigue por cada dólar a la brecha sin tener en cuenta que está emitiendo 50% más de bonos. Del otro lado, el mercado critica la operatoria diciendo que está convalidando tasas de 16% anual sin tener en cuenta que la operatoria la hace con un dólar de $140 y no a $83. La tasa corregida por la brecha cambiaria es más parecida al 9,5% anual, altísima, y sólo justificable si ex post el esquema de ganar tiempo funcionó.
El principal problema es que la emisión de deuda en dólares (por la intervención directa en el mercado cambiario y por los canjes) en un contexto donde no hay demanda presiona sobre los precios de los bonos hacia abajo y si los precios de la deuda en dólares no mejoran, la caída en la brecha habrá sido transitoria.
– El Banco Central ha cumplido un rol destacado en 2020 como prestamista de última instancia de la Tesorería de la Nación, a través de Adelantos Extraordinarios y Transitorios, y de giro de utilidades contables, y el Presupuesto 2021 anticipó que 60% del financiamiento del Estado provendrá de ese origen ¿Qué efectos cabe esperar sobre la economía real?
– Este año todo el déficit fiscal se financió con emisión monetaria, casi 2 billones de pesos. La contracara es una duplicación de los pasivos del BCRA (la base monetaria más las Leliqs más los Pases Pasivos). En los últimos dos meses las señales fiscales empezaron a aparecer y el cheque del BCRA se moderó. Como mencionara antes, difícilmente el FMI incluya en su acuerdo el déficit del Presupuesto, y menos el financiamiento monetario incluido.
– Uno de los efectos que trajo la cuarentena prolongada preventiva del covid-19 fue la pérdida de empleos, en particular en los sectores informales y un notable aumento del ausentismo, según detectó el Indec. ¿Cómo proyecta será el proceso de recuperación de los puestos de trabajo caído y del salario real medio de la economía el próximo año?
– La prohibición de despidos y el pago de los ATP generó que en el pico de la cuarentena la destrucción de empleo fuera fundamentalmente informal y cuenta propia, mientras los trabajos formales se mantuvieron cuasi estables, en un contexto donde el desplome del empleo convivió con un derrumbe en la tasa de actividad (la gente no podía trabajar ni buscar trabajo) que limitó la escalada de la tasa de desempleo que se ubicó en el 13%. En el tercer trimestre, la mejora relativa en la tasa de desempleo al 11,7% convivió con el mismo número de desocupados, pero con más ocupados y más personas buscando trabajo. Toda la creación de empleo respecto al segundo trimestre estuvo puesta en sectores informales y cuentapropistas que empezaban a salir de sus hogares, mientras el empleo formal empieza a mostrar una caída menor.
Lo más probable es que esta tendencia de destrucción del empleo formal se sostenga, en parte por el desarme de los ATP en sectores afectados, pero fundamentalmente porque las empresas que sigan en pie están buscando mecanismos para reducir la plantilla de personal para adaptarse a la nueva normalidad que va a traer la postpandemia.
– El Gobierno ha decidido cerrar el año con aumento de la presión tributaria sobre los empresarios y sectores de altos ingresos ¿Es lo que necesita la economía?
– Es una pregunta retórica. La enorme presión impositiva sobre los sectores formales no da margen para seguir agregando impuestos, sobre todo en un mundo hiperconectado, donde los países compiten por la base imponible ofreciendo mejoras tributarias para atraer empresas y personas y donde además el costo fiscal tiene impactos ciertos sobre la competitividad de la economía. Al mismo tiempo, es prioritaria la consolidación de las cuentas fiscales para evitar una escalada inflacionaria. El arte de la política es cómo buscar ese equilibrio apuntando a evitar una rebelión fiscal y/o un colapso social, y eso requiere acuerdos que trasciendan la grieta, toda una utopía en el contexto del debate actual.
– Asimismo, el Poder Ejecutivo avanzó con la política de control de precios y aumento de subsidios a la demanda de servicios de telecomunicaciones, TV e internet ¿Es una medida acertada? ¿Qué implicancias cabe esperar sobre las finanzas públicas y sobre los consumidores?
– Es otra pregunta retórica. En una economía con la nominalidad de la Argentina fijar un precio genera siempre problemas más adelante. El kirchnerismo abusó del atraso tarifario para mejorar la capacidad de compra de los salarios, pero el punto de partida y la nominalidad de los primeros años, le permitió extender esta estrategia manejando los costos asociados con importaciones crecientes de energía y subsidios, y así fue pateando la pelota para la administración siguiente. Hoy el punto de partida, la nominalidad y la tasa de interés de dólares hacen que esta estrategia tenga patas muy cortas con costos asociados que no se pueden financiar durante la gestión. Este año, los precios acumulan hasta noviembre una suba del 30%, con precios libres subiendo 54%, precios dolarizados subiendo 100%, precios controlados “por Covid” subiendo 24% y tarifas subiendo sólo 12 por ciento.
El apretón fiscal requiere un aumento en las tarifas por encima de la inflación luego de haberlas pisado literalmente en 2020 (y esto incluye prepagas, alquileres, telefonía además de gas, electricidad y agua), un dólar oficial que no se atrase, y una tasa de interés que le gane algo al aumento promedio de los precios. No luce que los salarios y las jubilaciones le puedan ganar a la inflación como sostiene la política, y si lo intentan el riesgo de cambiar de régimen inflacionario aparece. Lo mismo si la brecha cambiaria escala y el balance del BCRA sigue empeorando.
El manejo de los márgenes en los sectores de consumo masivo alcanzados por controles, también van a presionar mientras el cierre de la economía acelera el traslado a precios de la brecha cambiaria en sectores transables. Cómo sostuve al inicio de esta entrevista, aún en un escenario de estabilización, difícilmente la inflación se ubique en 2021 por debajo del 50%. El riesgo es que si la descapitalización del BCRA continúa y la brecha cambiaria escala el escenario inestable que coordine una disparada en la inflación y/o un desabastecimiento / problemas en la oferta / calidad de servicios en la economía aparezca.
– ¿Una reflexión final?
– La pandemia es una situación inédita que debió ser usada para tratar de cerrar la grieta en un gobierno que recién arrancaba, y acá lo único que se hizo fue profundizarla. Mientras tanto, pasó un año entero donde las asimetrías crecieron, por el propio impacto de una recesión que ya lleva tres años y que se monta sobre el estancamiento crónico del país desde 2012, pero fundamentalmente por la ausencia en la fijación de prioridades. Quizás la más grotesca de todas es haber estado un año sin clases presenciales y prácticamente sin ningún esquema para reducir las inequidades en el acceso a la virtualidad de los chicos. La prioridad debió haber sido la educación, no sostener la promoción en Tierra del Fuego aumentando los impuestos a la compra de equipos. Lo mismo el acceso a internet, donde la prioridad era establecer subsidios cruzados, no pisar la tarifa para todos.
