- ¿Cómo llegamos hasta acá?
- ¿Qué propone Trump?
- Expectativas de Inflación vs. Inflación. La Fed ante la sobrerreacción de la curva
- Testeando el escenario para Argentina 2017
No hay vuelta atrás, el descontento le ganó al establishment institucional y Donald Trump fue elegido el martes pasado Presidente de los Estados Unidos de América, situación que abrió una enorme cantidad de interrogantes sobre el devenir de la economía global y su impacto sobre los emergentes y la Argentina en particular. Más allá de los exabruptos que caracterizaron al p63ersonaje durante la campaña, el discurso nacional proteccionista de Trump prendió en una economía de bajo crecimiento, alto nivel de endeudamiento de las familias y un proceso de concentración del ingreso que ya lleva más de 30 años y que se refleja en una pérdida de más de 15 p.p. en la distribución de la “torta” para el 90% de la población norteamericana. Caída en la capacidad de compra que en una coyuntura donde los hogares siguen cancelando deudas, ya no logra ser compensado con crédito. Es el mismo proceso que, junto a la crisis de los refugiados, explica el auge de otras posiciones extremas en Europa frente a la inoperancia de la política tradicional para dar respuestas a la población.
Los tres ejes de la campaña del candidato Republicano fueron: 1) la necesidad de volver a repartir los gastos en seguridad global dentro de los países de la OTAN reduciendo el peso actual que cae sobre los EE.UU: y otros anuncios de envergadura que hacen a la geopolítica, algunos particularmente escalofriantes; 2) la necesidad de volver a negociar los acuerdos de libre comercio en pos de recuperar parte del empleo perdido en el proceso de globalización junto a un cambio en la política migratoria, y 3) un mega anuncio de obra pública en el interior de USA por US$500 mil millones (3% del PIB) que junto a la baja agresiva de impuestos (mayor a los ricos y a las empresas) permita sacar a la economía bajo crecimiento secular en un contexto donde la laxitud de la política monetaria tiene poco impacto sobre la economía real. Lo que Keynes llamaba “Trampa de la Liquidez”.
Este discurso Nacional Proteccionista con pocos detalles de implementación fue el que permitió torcer la elección, y es el que ahora va a ser puesto a prueba en una democracia donde el lobby sectorial maneja en gran medida el Congreso. Si bien el Partido Republicano ganó ambas cámaras en el Congreso, muchas de las políticas propuestas chocan de lleno con su espíritu. Amén de que fueron precisamente los propios republicanos los que obligaron al Gobierno de Obama a llevar adelante un fortísimo ajuste fiscal (el déficit fiscal primario cayó de la zona de 10% del PIB en medio de la crisis financiera de 2008-2009 al 1,7% actual) en medio de una economía que no terminaba de arrancar.
Paradójicamente la receta de aplicar políticas fiscales expansivas frente a la inoperancia de la política monetaria, recomendada a gritos por economistas como Paul Krugman o Larry Summers, llegaría de la mano de un presidente republicano de las características de Trump. Y la probabilidad de que se aplique junto a las promesas de cierre de la economía reactivaron las expectativas de inflación que se filtraron en forma directa a las tasas largas de los Bonos del Tesoro Americano (la tasa a 10 años pasó de 1,81% a 2,25% y la de 30 años de 2,4% a 3%). Esto es lo que explica la particular dinámica de los mercados post elecciones donde los precios de las acciones de USA reaccionaron dependiendo del si el sector al que pertenecían se vería beneficiado o perjudicado por los anuncios de campaña, mientras la deuda larga soberana y privada across the world fue afectada directamente por el empinamiento de la curva de los bonos del tesoro de USA reflejándose en un aumento en el costo de fondeo de los países emergentes y en una devaluación de sus monedas respecto al dólar. Movimiento que fue mucho más violento en economías como la mexicana más expuesta a la agenda de Trump por los tres canales mencionados que en otras economías como la Argentina, menos expuesta al canal comercial y geopolítico, aunque, con necesidades financieras netas del orden de los US$27.000 millones en 2017 (de los cuales US$10.000 millones son divisas y el resto pesos), expuesta directamente a la suba del costo de fondeo.
Sin embargo, de momento lo que se gatillaron fueron las expectativas de inflación de USA respecto a un plan de gobierno del candidato electo que todavía no está definido ni consensuado en el Congreso. Es muy probable que a medida que vayan pasando los días muchos de los anuncios se vayan separando de la euforia de la campaña y tiendan a versiones más moderadas. Al final de cuentas, el Teorema de Baglini no sólo opera en Argentina.
En cualquier caso, hay un lag entre las definiciones de política y su aplicación, de modo que hay un aumento en las expectativas de inflación, aunque todavía no un aumento en la inflación en USA. Esta diferencia no es sutil, ya que en el interín, la reacción de la curva soberana puede dañar la débil recuperación de esa economía vía un aumento del costo de las hipotecas que dañe el mercado inmobiliario y la construcción como ocurrió en 2014 cuando la tasa de 10 años llegó a tocar 3% generando salida de capitales de emergentes, devaluación de las monedas y caída en los precios de los commodities.
Al final de cuentas todo el escenario de tasas bajas por tiempo extendido que venimos usando como base de nuestras proyecciones para la economía local está basado en los elevados niveles de deuda pública y privada del mundo desarrollado, y las dificultades para manejarlo en economías con bajo crecimiento y sin inflación. Es por esto que mientras las expectativas de inflación sean sólo expectativas, el salto en la curva de rendimientos de USA genera problemas en la propia economía norteamericana. Como venimos sosteniendo, desde la crisis financiera global, la Reserva Federal viene siendo solidaria con las economías emergentes, ya que a diferencia del pasado, la suba en la tasa de interés los afecta directamente. Es lo que vienen evitando, al postergar la suba de tasas y con una retórica dirigida a evitar que la curva se empine, y es lo que, suponemos, debería volver a ocurrir ahora. Si bien el presidente electo se refirió muy despectivamente a los integrantes de la Fed acusándolos directamente de estar haciendo campaña para la candidata demócrata, una vez elegido, el escenario de prudencia monetaria lo favorece más a él.
Todavía falta para la próxima reunión de la Fed del 13/14 de diciembre próximo, en la cual difícilmente haya margen para evitar que la tasa suba un cuarto de punto, teniendo en cuenta que hasta ahora no se materializaron ninguno de los cuatro movimientos proyectados por la propia institución en diciembre pasado. Pero, fundamentalmente, porque se debe evitar que las expectativas de inflación se filtren más a la curva, y no mover la tasa de interés, por el contrario, las aceleraría. De todos modos, hay herramientas para este propósito que consisten en intervenir en la curva comprando bonos largos y vendiendo bonos cortos, una réplica de la operación Twist que la Fed llevó a cabo en 2011 antes de anunciar el último programa de expansión cuantitativa de dinero (QE3), situación que permitiría estabilizar la dinámica de los mercados.
Más allá de la volatilidad generada y el enojo que provoca la figura de Trump justo en el momento en que la agenda exterior y comercial argentina había encontrado interlocutores en el país del Norte, todo parecería indicar que el cambio en el escenario va a ser más gradual. La política local va a seguir contando con amplios grados de libertad para manejar el año electoral, aunque seguramente con un costo de fondeo algo mayor. La coordinación de la política en fijar el horizonte de acción será cada vez más fundamental para asegurar el escenario económico en el año electoral. Las fallas de coordinación registradas hasta ahora deberían minimizarse, sobre todo, porque queda cada vez más claro que las municiones con que cuenta la política económica no son ilimitadas.
En cualquier caso, en el corto plazo, la toma de ganancias global revirtió la excesiva presión a la apreciación del tipo de cambio generada en el exceso de dólares resultante del financiamiento del Tesoro, los dólares del blanqueo y la expectativa de una buena cosecha de trigo en diciembre-enero. Y cuando se frena el ingreso de capitales, la tasa de interés que hasta el día anterior sobraba, deja de sobrar en mitad de la corrección. Y si bien la flexibilidad cambiaria es un activo, por ahora en Argentina no es inocua en términos de inflación. Hacia adelante dependerá de donde se estabilice la curva de rendimientos de USA, algo que creemos intentará moderar la propia Fed y del manejo del BCRA.
A mediano plazo, las chances de que la política fiscal ayude a la recuperación de USA limitando la necesidad de sostener tasas bajas eternamente no parece descabellada. El escenario de tasas muy bajas seguirá un tiempo más pero luce, cada vez más evidente, que irá migrando. La estrategia de cambiar financiamiento monetario por deuda no es una solución de largo plazo, y las preocupaciones del mercado por la agenda fiscal, que hasta el día antes de la elección en USA estaban dispersas, volverán a unificarse en algún momento.
