“Será clave la capacidad de la gestión para abrir la cuenta capital”
¿La evolución de las tasas de interés es la clave para evaluar el éxito de esta etapa posterior a la salida del cepo?
Es uno de los desafíos del Banco Central. Hasta ahora, el escenario de avalancha de liquidez dispuesta a ser alocada en tasa de interés de pesos mientras el costo de la cobertura cambiaria viajaba por debajo de la tasa de interés como contrapartida del desarme de posiciones en los mercados de futuros luego de la licuación de las expectativas de devaluación tras la corrección cambiaria, permitió al BCRA una absorción neta en torno a $90.000 millones en las últimas cuatro licitaciones a un costo decreciente de la tasa Lebac. Después de subir la tasa en el tramo corto de la curva del 29% al 38% en la primera licitación antes de la salida del cepo y en la zona de 35% en el tramo más largo, el BCRA pudo bajarla sucesivamente hasta el 31% actual. Esta dinámica fue consistente con una pendiente negativa de la curva de tasas de las Lebac (backwardation) que se ha ido moderando en las sucesivas licitaciones (31% en el tramo corto y 28,5% en el tramo más largo en la última licitación). Esta absorción de pesos permitió desacelerar el crecimiento de la base monetaria desde la zona de 40,5% interanual promedio en diciembre a 29,2% interanual en la última semana, en línea con el objetivo del BCRA de moderar la dinámica de los agregados monetarios para desacelerar la dinámica de la inflación hacia la meta. Esto en un contexto donde la volatilidad del mercado cambiario se vio favorecida por la liquidación de las cerealeras, tras una mejora del tipo de cambio real corregido por términos del intercambio y retenciones en torno al 35% en la comparación de diciembre contra el mes anterior, y la baja demanda de los importadores, derivando en un equilibrio de dólar – tasa de interés favorable para el objetivo de limitar el traslado a precios de la devaluación de cara a las negociaciones paritarias que se avecinan (puja distributiva). Veremos hacia adelante si este equilibrio de dólar – tasa de interés útil para la política puede ser sostenido una vez que se modere la demanda estacional de pesos y que aparezca la demanda de importadores, en un contexto de fuertes vencimientos de letras del BCRA entre la última semana de enero y las dos primeras de febrero.
En su último informe señalan que el Gobierno enfrenta un “trilema” después de la salida del cepo. ¿Cuáles son los esos desafíos?
El primero es lograr el equilibrio dólar-tasa de interés que permita estabilizar la demanda de pesos. En este sentido, la prioridad ha sido acotar las expectativas de devaluación, luego de la corrección cambiaria, para estabilizar la demanda de dinero e incentivar la alocación de la cartera en activos denominados en pesos. En este sentido, por ahora, la expectativa de refuerzo de reservas del BCRA (con el repo con los bancos en torno a US$6.000 millones según lo trascendido en las últimas horas) y la señal de la tasa de interés de pesos ayudaron a mantener “amesetadas” las expectativas de devaluación, abriendo las puertas al posicionamiento del carry trade en pesos (tasa Lebac) una vez desarmadas las posiciones de contado con liqui y dólar-linked, para capitalizar el corrimiento al alza de las tasas de interés de pesos.
Segundo, acotar el traslado a precios de la devaluación para tener un manejo óptimo de las paritarias y evitar una carrera precio-salario que termine empujando de más la nominalidad de la economía, profundizando la caída del salario real y licuando las ganancias de competitividad derivadas de la corrección cambiaria.
Y tercero, reducir gradualmente la brecha fiscal de partida para abaratar el costo de financiamiento en los mercados de capitales y para que sea consistente el programa monetario de metas de inflación. En este sentido, vale recordar que si el déficit elevado continúa, más temprano que tarde, o bien la deuda en el mercado crece más rápido (presionando al alza la tasa de interés de dólares) o bien la necesidad de esterilización de los pesos volcados para financiar el déficit terminan presionando sobre la tasa de pesos y aumentando la emisión de pesos requerida en el futuro para hacer frente a los vencimientos de letras del BCRA, alterando el equilibrio dólar – tasa de interés.
¿Qué determinará las posibilidades de éxito en esos tres frentes?
Lo que define la flexibilidad de este trilema es la capacidad de la política para abrir la cuenta capital y financiar la transición con un equilibrio dólar – tasa de interés que permita manejar la puja distributiva y moderar el impacto negativo sobre el nivel de la actividad de la corrección de precios relativos y de la suba de la tasa de pesos. Por lo tanto, la consistencia desde el lado fiscal se vuelve necesaria. La ventaja que tiene Argentina es que parte de un bajo nivel de deuda pública en el mercado, que sumado al cambio del carácter del nuevo Gobierno genera expectativas en los mercados en un mundo donde la liquidez es más selectiva pero donde la tasa de interés libre de riesgo global sigue siendo muy baja frente a los obstáculos que encuentra la Fed para normalizar la política monetaria. Hasta ahora se logró un equilibrio de dólar – tasas de interés útil para la política, con un tipo de cambio que luego de la salida del cepo fue menor a lo esperado, permitiendo anclar expectativas de inflación frente a las paritarias, y por otro lado, la baja de las tasas de interés luego de la suba inicial ha permitido moderar el impacto contractivo sobre la economía real. Mientras tanto, estamos pasando de un Banco Central que usó un esquema de dominancia fiscal de la política monetaria (financiamiento monetario del Tesoro) a una transición con metas de inflación que pone el foco en preservar el valor de la moneda, donde si bien el instrumento principal serán las tasas de interés, se va a intentar bajar la interanualidad de los agregados monetarios para converger a las metas de inflación.
Esta semana se conocieron los primeros anuncios en ese sentido.
Sí, en el programa fiscal presentado en la conferencia del Ministro de Hacienda y Finanzas anunciaron 1 punto del PIB de baja del déficit fiscal primario (antes de intereses) para el año 2016. Según los lineamientos de la conferencia de prensa, la herencia fiscal asociada al desequilibrio primario de 2015 alcanzaría 5,8% del PIB (partiendo de un déficit contable de 2,3% del PIB, sumando el aumento de la deuda flotante en los gastos (1,1% del PIB) y deduciendo de los ingresos el giro de utilidades del BCRA (1,4% del PIB) y la ANSES (1% del PIB). Para 2016, las proyecciones dan cuenta de un aumento del déficit de 1% del PIB, contrarrestado por una baja de subsidios de 1,5% del PIB y un reordenamiento del gasto de 0,5% del PIB en consistencia con un déficit primario de 4,8% del PIB. Bajo un programa de metas de inflación, el esquema de financiamiento tendrá que rotar desde uno con dominancia fiscal a uno con deuda (vía colocación de letras del BCRA para retirar el excedente de pesos, colocación de deuda en mercado local o colocación de deuda en los mercados internacionales). Además, es importante bajar la trayectoria del costo financiero de la deuda en los mercados internacionales, y para reducir ese costo, una señal va a ser la credibilidad que tenga el programa de consistencia fiscal y los resultados de la negociación con los holdouts. En este sentido, un primer objetivo consiste en aislar los riesgos del repo celebrado con bancos privados (en torno a US$6.000 millones según lo trascendido en las últimas horas para reforzar reservas del BCRA) y luego salir del default selectivo y lograr la reposición del stay para abrir definitivamente la cuenta capital.
En la transición, Argentina cuenta con la ventaja de tener en la “foto” un bajo stock de deuda pública en el mercado, lo que abre la puerta al apalancamiento, pero dada la brecha fiscal de partida, las altas tasas que todavía operan en los mercados internacionales y la caída del PIB nominal en dólares luego de la devaluación, la “película” que sigue puede mostrar un crecimiento muy rápido del ratio deuda a PIB, por eso la necesidad de reducir gradualmente la brecha fiscal de partida.
¿Qué se puede esperar en materia de precios? ¿Es viable la meta fijada por el Gobierno?
En materia de inflación, se observó una dinámica de aceleración en los meses de noviembre y diciembre, con agentes que empezaron a acomodar los precios frente al aumento de la expectativa de devaluación, algo que se empezó a revertir en el margen en las últimas semanas frente a un tipo de cambio que se mantuvo en niveles más bajo que lo esperado antes de la salida del cepo. Para el mes de enero, según nuestras estimaciones, la inflación estaría en un rango de 3,5-4% mensual y para la punta del año proyectamos una inflación en un rango de 33-34% interanual. La meta de inflación del Banco Central presentada en la conferencia del Ministro de Hacienda y Finanzas oscila en un rango de 20-25% interanual para este año (con un sendero decreciente hasta llegar a un dígito al fin del mandato), si bien puede ser efectiva para la política en el corto plazo para “enfriar” expectativas de cara a las negociaciones paritarias, luce desafiante para un año de corrección de precios relativos (sobre todo frente al anuncio de baja de subsidios de 1,5% del PIB). De todas formas, la inflación del año, finalmente, dependerá de la capacidad de manejo de las paritarias, de los anuncios vinculados a los aumentos de tarifas, del precio que se definan para los combustibles líquidos (con costos en dólares) y de la capacidad del BCRA de fortalecer un “ancla nominal” -vía una tasa de interés positiva contra la inflación que permita recuperar el rol de reserva de valor de la moneda- en pos de coordinar las expectativas hacia la meta en un contexto de corrección de precios relativos. Si bien le damos la bienvenida a un Banco Central que ponga el foco en preservar el valor de la moneda vía un programa con metas de inflación en conjunto con un anuncio de metas fiscales, cabe mencionar que la brecha fiscal de partida y el bajo nivel de crédito a PIB de la economía constituyen “peripecias” en la transición hacia un esquema de metas de inflación.
