En lugar de subir tasa, avanzan con controles

1 ¿Cómo ven el contexto internacional y su impacto sobre la economía argentina?

A cinco años de la explosión de la burbuja subprime, el mundo todavía está pagando los costos del desapalancamiento, algo que se refleja en el bajo crecimiento del comercio mundial, con Europa estancada o en recesión, mientras su periferia sigue sin hacer piso y EE.UU. se recupera algo más rápido a medida que el mercado inmobiliario empieza a mostrar señales de normalización. Pero esta coyuntura particular, donde difícilmente una estrategia de ganar mercados externos a través de una devaluación funcionaría, se topa con un escenario de enorme liquidez, tasas bajas, dólar débil y precios de commodities sostenidos, aunque en niveles menores que los máximos una vez que el mercado visualizó que la estrategia de salida del mundo desarrollado iba a tardar en tener impacto sobre la inflación. Si bien la Argentina no accede al crédito internacional, las condiciones de liquidez global y precios de commodities sostenidos con una soja que vuelve a cotizar a u$s 550, siguen siendo ampliamente favorables para la Argentina y no justifican per se la restricción de dólares a la cual está atada hoy la actividad económica.

2 ¿Cómo esperan que continúe la economía argentina2013?

Una vez que se extinguió el excedente de dólares resultante del sector externo, la capacidad de seguir financiando el impulso en el consumo vía políticas fiscales y de ingresos sistemáticamente expansivas (el corazón del “modelo” en los últimos años) se agotó, adentrándose la Argentina en una zona de crecimiento bajo, entre el 1% y el 2%. Puntualmente en 2013, la expansión será mayor habida cuenta de dos factores puntuales que jugaron muy en contra en 2012 y esta vez juegan a favor agregando 2 puntos porcentuales adicionales al crecimiento: la cosecha, después de la sequía (+15%) y la recuperación de las ventas de autos a Brasil que en lo que va del año acumulan una suba del 30%.

La discusión de base hoy tiene que ver ya no con la capacidad de seguir creciendo al 7% en promedio como en los años anteriores, sino con la posibilidad de sostener estos niveles de actividad récord, frente a la disyuntiva de un ajuste provocado por una devaluación brusca de la moneda y/o una sobre reacción de la tasa de interés, el ajuste típico de la Argentina cada vez que la escasez de dólares provocaba el fin de un ciclo expansivo.

La novedad esta vez es que esta coyuntura se plantea en un mundo hiperlíquido donde los países vecinos se fondean a largo plazo a tasas muy bajas y, lejos de enfrentar presiones devaluatorias, encuentran serias dificultades para evitar que sus monedas se aprecien. La otra novedad es que si bien -controles cambiarios mediante- la caída en las reservas continúa, el ritmo de salida no alcanza para definir un cambio en la estrategia del BCRA motorizado por el mercado. La inconsistencia plasmada en la brecha tiene costos evidentes en términos de precios relativos y decisiones de inversión, pero no gatilla necesariamente -como ocurrió en varias oportunidades en la historia argentina- per se un cambio en la estrategia cambiaria.

Dicho de otro modo, prohibida la fuga de capitales, es el propio BCRA el que define el ritmo de la devaluación “oficial” del peso, intentando un equilibrio delgado entre contener la aceleración de la puja distributiva (manejar las paritarias) y la de limitar el atraso cambiario hacia adelante con una devaluación continua a un ritmo en torno al 18% anualizado, más cerca del diferencial de inflación entre la Argentina y EE.UU.

3 ¿Consideran que repuntará la construcción?

La reacción de la brecha cambiaria frente a la “prohibición” de atesorar dólares paralizó virtualmente el mercado inmobiliario generando una enorme incertidumbre sobre los precios de los inmuebles y, por ende, sobre su capacidad para funcionar como reserva de valor. Al mismo tiempo generó una caída muy brusca en los costos de la construcción medidos en dólares marginales (u$s 550 el m2), situación que empieza a poner un piso a la caída del sector y a insinuar alguna recuperación. En este contexto, habrá que ver en qué medida la implementación de los CEDIN, a ser creados en el proyecto de blanqueo de capitales, pueden ayudar a restablecer el mercado inmobiliario y el nivel de precios de los inmuebles, algo que recién tendría efecto en tres o cuatro meses una vez que los certificados entren en circulación. Por su parte, la obra pública seguramente aportará agresivamente al crecimiento en los meses previos a las elecciones, una vez definido el armado electoral.

4 ¿Qué puede pasar con el dólar? ¿Aumentará la brecha con el informal?

La magnitud de la brecha actual no tiene relación ni con la recomposición de la competitividad que requieren muchos sectores exportadores (dólar más parecido a $ 6,5) ni con la relación de convertibilidad implícita en el cociente entre base monetaria y reservas (dólar de $ 7,4). Se asemeja más bien al tipo de cambio real multilateral de 2002 en pleno overshooting cambiario. No tiene relación, pero en medio de la “manía” siguió escalando. La lógica de la manía consiste precisamente en el derrumbe posterior del precio ridículo alcanzado poco tiempo atrás.

Es evidente que hay un nivel al cual la brecha se estabiliza, aquel en el que el precio de los activos locales es lo suficientemente bajo como para gatillar la oferta de dólares; sin embargo, también es cierto que ese nivel depende directamente de la percepción del riesgo de acumular activos en la Argentina en un contexto donde la tasa de interés que remunera al ahorro es del 16,5% anual frente a una inflación “controlada” en torno al 22/23%.

5 ¿Qué hace que haya tanta demanda de dólares?

El “modelo” nunca intentó estabilizar la demanda de pesos vía mecanismos de mercado. O, dicho de otra forma, en lugar de fomentar mecanismos de ahorro en pesos con una tasa de interés cercana a la inflación, avanzó vía controles cambiarios cuantitativos para cortar la “fuga” direccionando toda la demanda a un mercado marginal y pequeño -efecto estampida-. Al mismo tiempo, el intento de suturar los “agujeros” de la regulación vía más controles genera una demanda adicional de dólares hacia este mercado. No es que los argentinos no seamos patriotas, sino que con el esquema actual ahorrar en pesos equivale a perder en forma sistemática capacidad de compra.

6 ¿Puede servir un desdoblamiento en el mercado de

Hoy, adicionalmente al dólar marginal, ya existen diferentes tipos de cambio por sector definidos por la política fiscal vía retenciones, reembolsos y/o impuestos como en el reciente caso del turismo. En tanto, la política fiscal brinda margen para seguir ampliando este esquema sin necesidad de desdoblar formalmente el mercado cambiario. El esquema de devolución de las retenciones a los productores de trigo anunciado la semana pasada es un dispositivo pensado para mejorar la competitividad del sector sin afectar los precios locales de las harinas, algo que es probable se replique -armado de fideicomisos mediante- en las próximas semanas con otros cultivos o economías regionales.

El desdoblamiento cambiario formal no ayudaría a estabilizar la actual situación. Más aún, puede acelerar la pérdida de dólares del BCRA, sobre todo si se pretende seguir sosteniendo las actuales tasas de interés y no se restaura la confianza. Más aún, yendo a la historia no muy lejana, los desdoblamientos formales resultaron siempre el primer paso a la devaluación a medida que los sectores exportadores empezaban a acceder en forma paulatina a liquidar sus exportaciones al dólar financiero como mecanismo para mejorar la rentabilidad. En este contexto, y con elecciones en seis meses, difícilmente se avance en algo distinto de la estrategia actual.

7 Hay quienes señalan que la cosecha de soja de este año puede solucionar el problema cambiario e incentivar el nivel de actividad. ¿Creen que sea factible?

Este año, la recuperación de la cosecha después de la sequía está generando desde abril y hasta junio/julio dólares adicionales a la economía. Mientras tanto, las reservas siguieron cayendo en abril y no se recuperan en lo que va de mayo, consecuencia de los agujeros en la normativa que financian la demanda indirecta de dólares oficiales creciente (importaciones de bienes y servicios, y pagos con tarjetas en dólares), y también de algunas decisiones de política que pasaron desapercibidas, como la autorización para girar dividendos retenidos a algunos sectores puntuales (u$s 500 millones), junto con el pago de vencimientos en dólares de la deuda pública (u$s 700 millones) y al shock negativo que generó la corrección en el precio del oro sobre la estadística de reservas (u$s 220 millones).

Desde el punto de vista del nivel de actividad, el salto en la cosecha tiene impactos directos sobre la estadística, sobre todo la del segundo trimestre cuando se computa el 70% de la cosecha de soja y el 50% de la de maíz con aumentos del 20% y del 22%, respectivamente en relación con un año atrás y le pone un piso alto para 2013 al nuevo crecimiento tendencial bajo de la economía de los próximos dos años.